本文来源：富邦华一银行研究团队，磨好你的锯，原文标题《央行结构性货币政策重塑——对央行碳排放支持工具、再贷款等工具再认识》
核心观点：
1、央行通过结构性货币政策有力对冲新冠疫情冲击之后，然后回到你正在做的事情上。” —— 沃森沃森对交易的兴趣可以追溯到上世纪80年代，似乎还重塑再贷款等工具作为最后贷款人的角色，当时有机会投资新近私有化的公用事业公司。这最终导致他放弃了在企业的职业生涯，发挥结构性货币政策对广泛的经济重点领域和薄弱环节支持，转而全职从事交易。除了股票以外，实现在共同富裕征程之中的更多目标和任务使命。
2、结构性货币政策工具积极运用，他还从事期权交易，还带来基础货币投放方式的悄然改变，但现在主要交易外汇资产（注：以下内容为沃森口述）。沃森的交易生活我是一名交易者，也就是继在外汇占款、公开市场类操作之后，我不喜欢朝九晚五的坐班工作，央行通过信贷渠道投放基础货币的规模和比例正在上升，我喜欢汽车等等，这会对整个银行体系、金融市场运行带来系统性的重要影响。
3、央行对结构性货币政策工具的创新性积极运用，但爱好对我来说并不是有意义的生活方式。我有三个孩子，折射出社会经济运行、产业结构正在进行一场深刻的变革。这与积极构筑以“内循环为主、内外双循环”的发展格、潜在产出增速放缓、发展结构性问题等内在一致，一个10岁，也需要发挥除财政之外与之适应的结构性货币政策工具，来予以充分助力。
4、结构性货币政策在应对发展结构性矛盾凸显、市场失灵风险、微观主体异质性，有两突出的便利效应：一是政策支持实体经济效果强；二是政策实施外约束弱。
5、结构性货币政策工具较强效果和货币创造效应，将使其在整个央行货币政策工具组合的地位更加凸显，央行今后有望更加频繁地使用。这将降低央行使用总量性货币政策工具的某种必要性和某种力度，对金融体系冲击也会降低。
以下为正文：
央行去年以来加了结构性货币政策等组合工具的运用，有力对冲新冠疫情冲击，挽救量中小微等市场主体于即倒，扶助经济稳健成长。
不仅如此，央行如今还在积极拓展结构性货币政策工具的使用，发挥结构性货币政策对绿色发展、科技创新等更多重点经济领域和薄弱环节的支持，并赋予“促进共同富裕”的使命担当。
央行对结构性货币政策力运用，与经济产业结构内在变革紧密联系，还会带来央行基础货币投放模式的改变，从而对整个银行体系、金融市场运行带来系统性的重要影响。
重塑结构性货币政策
央行11月8日推出碳排放支持工具。紧随其后，常务会议决定，在碳排放金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。从而，央行在结构性货币政策工具中构筑起了碳排放支持工具+专项再贷款的新组合。
央行推出这一组合，其意义或许非比寻常，可能表明央行在系统性地提升结构性货币政策在整个央行货币政策工具组合的地位，并常规化运用结构性货币政策，来达成支持实体经济发展的特定目标。
尽管央行此前已在积极运用支小再贷款、支农再贷款等结构性货币政策，尤其是2020年以来为应对疫情冲击，央行也加了运用支小再贷款、专项再贷款工具的力度。
比如，2020年1月至今，央行先后出台3000亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策；创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划，分别提供400亿元和4000亿元再贷款资金等政策；今年9月新增3000亿元支小再贷款。具体政策如下表。
然而，去年推出这些政策，可以被认为是央行通过结构性货币政策来应对百年一遇的新冠疫情冲击，是一种临时性举措，是银行发挥作为最后贷款人的应有角色。
如今，央行推出碳排放支持工具+煤炭清洁高效利用专项再贷款政策组合，似乎表明央行重新定义了再贷款、再贴现等工具作为银行最后贷款人角色的工具性质，将其列入结构性货币政策工具组合之中，并常规性地拓展其使用边界，成为央行支持特定领域实体经济发展的有力工具。
最近央行委在认真传达学的十九届精神的新闻稿中还更为清晰地表明了其意图。央行称，要聚焦发展不平衡不充分问题和经济社会民生的薄弱环节，创新货币政策工具，引导金融机构加对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展的支持力度，促进共同富裕。
上述表述，意味着央行将会根据实际需要，创新更多结构性货币政策工具，并对之加以广泛地运用，并赋予结构性货币政策工具在面向十四五规划和2035年远景目标的宏观调控跨周期调节中，促进共同富裕征程之中更为广泛的政策目标和任务使命。
基础货币投放渠道演变
央行对再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的积极运用，还带来一个重要的改变，也就是基础货币投放方式正在悄然改变——央行继在外汇占款、公开市场类操作之后，通过信贷渠道投放基础货币的规模和比例正在上升。
总体来看，银行基础货币投放一般有三个渠道：一是外汇市场渠道，二是央行公开市场类渠道，三是信贷市场渠道。据wind数据，自2020年以来，央行通过信贷渠道投放的基础货币达到了1万亿元，高于外汇占款和央行公开市场类操作渠道。如下表。
1.外汇市场渠道
央行通过外汇市场渠道投放基础货币对应的操作就是外汇占款，也就是银行向商业银行买入了外汇而形成的基础货币投放。得益于2001年加入WTO后对外贸易盈余持续幅增加，央行外汇占款到2014年5月达到27.30万亿元的峰值，占到基础货币投放的100%。也就是在这个时期，央行致力于货币政策独立性，在2015年推行“811汇改”，改变了外汇占款作为基础货币投放的主模式，外汇占款逐渐下降并维持基本稳定，2021年10月外汇占款在21.23万亿元，占到基础货币的比例也降到67%。如图1.
这之中，央行为应对外汇占款引起的基础货币扩张，主要通过央行票据、上调法定存款准备金将之“冻结”起来。如今央行票据已到期释放完毕，而法定准备金还维持高位。央行降准就将法定准备金“解冻”为超额准备金，这并没有改变基础货币。当然，银行如果将央行降准释放的超额准备金归还对央行的借款，就会减少基础货币，比如对今年7月央行MLF到期置换。央行降准释放的超额准备金，具有长期性，可以帮助银行进行货币创造，从而扶助经济成长。2020年以来，央行就对中小银行四次降准来对冲新冠疫情影响。
2.央行公开市场类渠道
公开市场操作是全球央行重要的基础货币投放渠道。央行自致力于改变外汇占款作为基础货币投放渠道后，便开启了公开市场类操作作为基础货币投放渠道，2013年以来先后创设了多个公开市场类操作工具，包括SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、TLF（临时流动性便利）、MLF（中期借贷便利）、TMLF（定向中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款工具）等。我们看到，在2014年左右，央行释放基础货币，由外汇占款逐渐转变为对其他存款公司债权，也就是央行开始通过公开市场MLF等上述工具来进行，央行MLF等工具的余额也随之迅速上升。
目前央行公开市场常用操作工具已减少为OMO和MLF，wind数据上还表现出MLF对PSL、TMLF明显替代性。央行通过MLF、TMLF、PSL等公开市场工具投放基础货币自2018年以来维持基本稳定，今年10月余额为7.8万亿元，较去年12月8.7万亿元的峰值已经下降逾8600亿元。如图2.
图2，资料来源：wind、央行、富邦华一银行；单位：亿元
需要指出的是，央行OMO操作和国库现金定存也都可以吞吐基础货币，但它们为短期滚动操作，能较调节银行体系短期超储水平，主要用于满足金融机构结构性流动性短缺和支付结算需求，并不是趋势性投放基础货币，因而形成对货币创造也极为有限。
3.信贷市场渠道
比较而言，央行通过再贷款、再贴现等结构性货币政策工具向金融机构投放资金，一般与信贷渠道相联系起来，而信贷市场是银行货币创造的主渠道，银行体系能通过贷款等资产扩张进行货币创造，能更直接、更有效地推动实体经济增长。
在央行构筑的结构性货币政策工具体系中，不仅纳入再贷款、再贴现、以及新创设的两个直达实体经济的货币政策工具、碳排放支持工具等，还包括准备金率工具（“三档两优”存款准备金框架），使得央行结构性货币政策具有了非常强的市场影响力和较强的市场效应。
或许，这也是央行在2020年以来选择量使用结构性货币政策工具的重要原因。据wind统计显示，央行通过再贷款等工具投放基金货币，在MLF等公开市场类工具投放基础货币进入稳态后，2018年开始接力央行MLF等工具开始迅速提升投放基础货币规模。
当然，结构性货币政策工具接力MLF投放基础货币，有着上述结构性货币政策工具本身的优势之外，也有着央行操作MLF等工具面临适宜的押品数量相对有限等因素。截至今年9月末，央行再贷款等工具自2020年以来增加了10640亿元，规模达到了2.24万亿元。如图2.
央行推出碳排放支持工具后，基础货币投放将有着更的空间。央行碳排放支持工具对金融机构符合条件的碳排放贷款，按贷款本金的60%提供资金支持。而目前绿色信贷余额14.8万亿元，其中狭义清洁能源行业贷款3.8万亿元。据气候中心测算，新增气候领域投资需求规模将达约139万亿元。就存量而言，央行要求，碳排放支持工具“做加法”，这一标准还需要明确。不过，假如既有信贷到期滚动贷款亦算“做加法”，这将有超过2万亿元的基础货币投放。
货币创造的市场效应
央行对结构性货币政策工具的创新性积极运用，正在引发基础货币投放模式的快速演变，折射出社会经济运行、产业结构正在进行一场深刻的变革。
我们看到，央行基础货币投放模式总是与一定的社会经济时代相对应。比如，外汇占款渠道投放基础货币，与2001年入世、经济产业融入世界分工体系一脉相承，也造就强的外贸门和“世界工厂”地位。
如今，积极构筑以“内循环为主、内外双循环”的发展格，同时潜在产出增速放缓、发展不平衡不充分问题矛盾突出，重点领域关键环节、高质量创新能力搭建、农业基础夯实稳固、区域和收入分配差距、生态环保民生保障短板，都需要发挥除财政之外与之适应的结构性货币政策工具，来予以充分助力。
对比欧美央行货币政策实践，我们可以看到结构性货币政策，在应对发展结构性矛盾凸显、市场失灵风险、微观主体异质性，有两突出的便利效应。
1.两便利效应
一是政策支持实体经济效果强。结构性货币政策工具较总量性的货币政策，尤其是专项再贷款等工具，更能针对特定经济领域和具体目标，通过引导商业银行信贷渠道，更加充分和精准地发挥对特定领域实体经济的支持。
对此，我们在《稳增长模式正在改变》专题报告中指出，结构性货币政策其具有定向支持金融机构、实体经济的结构性功能，以更好应对社会经济结构失衡造成的小微企业、困难行业和民生创伤等领域问题。
央行可以设计激励机制，发挥专项再贷款、再贴现提供低成本资金，更好应对重突发事件；实施分或全“报销”机制，促进金融机构对重点领域和薄弱环节支持；发挥价格机制，发挥结构性货币政策工具的低利率作用，引导社会综合融资成本降低。
二是政策实施外约束弱。结构性货币政策，央行有着非常的灵活性和自主性，在具体操作实施上并不像财税预算约束和审核限制，可以有着较的发展空间和潜力。结构性货币政策这一特点，为自身担负更多支持特定经济领域的目标任务而拥有了更多可能。
更为重要的是，相比央行总量性货币政策，结构性货币政策直接链接信贷渠道，还有着更强的货币创造效应和更高效直达实体经济的特点。对比欧美央行，主要通过公开市场类渠道量购买国债、MBS等来吞吐基础货币，但金融机构多将之淤积在央行的超储账户中，并没有快速形成货币创造，因而对经济推动作用不如信贷扩张那么直接和立竿见影。或许正因为此，2007年12月以来，央行公开市场操作没有进行规模买入国债操作。当然，公开市场操作没有直接进行买卖国债操作，也在于上述法定准备金冻结量的流动性、财政纪律约束、财政赤字是否应该货币化等复杂因素。如图3.
2.市场效应演绎
央行结构性货币政策工具较强的货币创造效应，以及对特定经济领域问题的针对性，会降低央行在实施总量性货币政策工具的某种必要性、某种力度和某种频次，从而减少总量性货币政策对金融体系冲击，降低或舒缓由此带来市场的波动性和共振性。
2020年新冠疫情冲击，被认为远超2018年国际金融危机，堪称超过1929年的危机，而央行10年国债收益率高低点波动区间在80个bp左右，而2008年波动区间在190个bp左右，是本轮波动区间一倍多。而本轮危机以来，10年国债收益率波动区间也远小于美国10年国债收益率波动区间。相较而言，美国主要通过央行公开市场操作买卖国债（以及分MBS），吞吐基础货币，来传递政策意图、募集资金实施新冠疫情危机救助。如图4.
图3，资料来源：wind、富邦华一银行；单位：百万美元，亿元
今年9月以来，市场预期央行降准，多次落空，至今还没有成行，或许在一定程度上源于央行9月新增3000亿元专项再贷款等工具的组合运用。
结构性货币政策工具，还可能与非公开市场一级交易商或非金融市场活跃的金融机构群体链接，他们借助结构性货币政策工具能获取基础货币，补充自身流动性不足，从而缓解金融市场不平衡性、流动性结构性短缺带来的风险溢价，从而一定程度上降低货币市场和债券市场利率的波动幅度和频率。
更为重要的是，央行正在健全现代货币政策框架，通过利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行，结构性货币政策工具促进贷款利率下降，使得货币市场短期资金利率、高收益非标等信贷市场引致的债券市场投资交易的冲击下降，从而降低常态市场情境下的债券市场收益率曲线的波动性。
