来源 | 梁剑@雪球
作者 | 梁剑
过去中概股经历的波折都能被时间抹平，制冷剂周期崛起在望，但这次有些行业的伤口，维持“买入”评级公司 2021 前三季度实现营收 27.39 亿元，时间很难抹平。
过去几个月来，同比增长 28.4%； 实现归母净利润 2.43亿元，中概股整体暴跌，同比增长 14.0%；实现扣非归母净利润 2.33 亿元，有点空前，同比增长 37.0%。其中Q3 实现营收 9.71 亿元，是否绝后未知。今天我主要就是和家谈谈对这个问题的看法。
我们先回顾一下历史上几次中概股的折，同比、环比分别增长 36.3%、4.7%；实现扣非归母净利润 0.88 亿元，看看它是怎样一步步过来的，同比、环比分别增长 276.3%、 32.9%。 行业景气有所回暖，能不能从历史里找到一些参考。
股市发生暴涨或者暴跌的行情的时候， 我们看好制冷剂周期崛起将为公司带来的业绩弹性。我们维持公司盈利预测不变，总有人问，预计2021-2023 年归母净利润为 5.09、 8.35、 11.02 亿元，这次是否不一样呢？我其实也很想知道， EPS 分别为 0.83、 1.37、 1.81元/股，这次中概股是否跟以前的历次劫难一样——都是极佳的进入机会？
我这里所说的中概股，主要是指在美国和香港上市的互联网公司。其实中概股这个称呼已经不是很准确，现在的互联网公司，都远远不仅是当年的“概念”，只是由于历史惯这样称谓。
太久远的历史就不说了，比如20年前的中概股还没有成独立的气候，更多是受行业和市场的整体影响，比如，2000年之前的全球互联网泡沫和2008年金融危机，这不是中概股单独的涨跌。下面主要是谈中概股自身所经历的一些波折。
猎杀和反猎杀
我记得最早始于2010年，著名的做空机构——Muddy Water（浑水），就已经开始针对中概股进行公开揭露造假并且做空，持续至今。
事实上，的确不少在美国上市的公司，被证实存在各种问题，然后被迫退市。不过这里的互联网公司不多，但由于这些公司都被打上了“”的印记，而且有一段时间，做空机构的成功率很高，所以导致整体中概股的形象被连累，股价受挫。
因为在造假丑闻之下，对于身处美国的投资者来说，似乎不太值得冒险去买入一家业务在遥远的的公司。所有到后来，只要做空报告一出，涉及的到的公司股价都得跌一波，即使是被错杀。
家都知道，现在是教育行业的至暗时刻，有的公司股价跌去了90%。其实当时也有一家教育的龙头公司被做空，第一天跌了30%多，第二天又跌30%多，这种惨烈也是曾经出现过的。另外有好几家著名的互联网企业，也曾经遭遇过类似的做空和暴跌。
那么当初中概股是如何熬过做空和造假丑闻下的危机？
其实它不是某个时间点或者某个事件触发就突然整体好了起来。对于本身没有什么问题的公司，即使遭遇了短期的暴跌，公司通过业务、产品和利润，慢慢消除市场疑虑，股价都获得了巨的增幅。
正所谓资本逐利，金钱不眠。回过头来看，当初一些优质的公司，遭遇做空暴跌时，都是绝好的捡钱的机会。
VIE危机
什么是VIE？
现在几乎所有在美国上市的互联网公司，包括一些香港的公司，上市的主体，不是在国内拥有资产、经营业务的企业，而是一家设在开曼群岛的几乎是空壳的离岸公司。
因为监管等各种原因，这些空壳公司，并不直接持有国内经营实体的企业的股份，而是通过双方签订一份协议，将国内经营实体的权益，转移给壳公司。这就是可变利益实体，也即VIE。
所以，你买中概股的股票，你最多只能是开曼的壳公司的股东。万一国内经营的公司不承认这份VIE协议，那开曼公司的股东权益就基本归零。特别是在美国上市的，你甚至连壳公司的股东都算不上，因为你并非直接持有股票，而是一种叫ADR的东西。
但撕毁协议的事情会不会发生呢？
10年前，发生了一件资本市场历史上非常著名的事件。
最的电商企业，强行将当时旗下最的支付工具，从母公司里转移到几个管理层的个人名下。理由是母公司最股东是外资企业，而且是美国上市公司，而支付工具持有太多敏感数据，所以不适合放在VIE结构的母公司里。
当时这家企业没上市，如何调整企业架构、转移企业资产，只要股东没有意见，也没啥问题。问题就在，作为持股最多的两股东（分别是美国和日本的上市公司），并不同意这个处置方案。
在VIE结构下，管理层将国内块资产直接划到了个人名下，海外股东有什么办法呢？甚至，你可以撕毁整份协议，反正我的业务都在国内，有本事你过来抢呀？当时给很多人的感觉是这样。
这就引发中概股整体的VIE危机，几乎所有中概股都存在这个风险，只要管理层抛弃契约精神，就可以撕毁协议，把上市公司变成了一个空壳。这些令人恐怖的阴影，也曾经导致了中概股的普遍下跌。
当然现在来看，这个事情没有往最坏的方向去发展，支付公司的拆分，后来也给母公司做了一些相应的补偿，而其他的上市公司没有再次爆发类似事情。这个危机的消除，也是经历了一段相对比较长的时间。
私有化
几年前，有个别美国上市的公司，先私有化退市，再通过各种方式回归A股，市值马上翻十倍甚至更多，恰好又迎来上峰的“让国内股民分享互联网企业成长”的号召，所以引发了中概股的私有化浪潮。
但风云变幻，政策突然拐弯。这些雄心勃勃准备报效祖国的中概股，辞了美国的工作，买了机票，刚上飞机，太平洋对岸就传来了不能降落的消息。结果就是中概股纷纷取消私有化，股价暴跌。
贸易战
股价家都还有印象，在川普当政期间，中美贸易冲突持续。当时几乎每天都有坏消息出来，那边要加税，这边也要报复性加税。都让人担心会否往军事冲突方面发展了。
这对中概股的影响非常，看起来双方水火不容，被夹在中间的中概股两头受气。但回头看，这些事情的影响还是有限的，虽然当时感觉令人担忧。天下势，谁也吃不掉谁，最终还是得在打打闹闹中一起过日子。
审计冲突
中美的审计冲突，其实是两国法律的冲突——美国那边希望所有在它的市场上市的公司，都可以无条件查看上市公司的审计底稿；而这边审计相关法规，公司的审计底稿不能随意交给外国机构查看。
这问题持续了十几年了，以前历次都是通过谈话来缓解，比如一事一议的特批方式，但一直没有根本性解决。
所以，在中美关系的气候中，时不时又会被拿出来捏几下。在川普的主导下，美国把这问题通过国会立法的形式，要求所有上市公司必须满足审计方面的要求，否则将被退市。
这个问题，这一次真的和以前不一样了。
以前是两国的行政机构，通过商谈的方式分缓解。而现在美国通过了立法，留给行政操作的空间不太，解决方式和之前不一样。
不过幸好，立法预留了两年的缓冲期，双方还有时间来商谈解决。我无法预估最终的解决方案是什么，但我自己个人相信这个问题还是会解决的。
因为在这个利益链条里，无论是的上市公司、监管方还是美国的交易所、美国监管机构，包括美国的投资人，都不愿意看到最坏的结果。
这次是否不一样？
家知道，今年以来中概股整体暴跌，同比增长 14.0%；实现扣非归母净利润 2.33 亿元，主要是政策方面的影响。我先说明面上的，也就是能拿到桌面上公开讨论的，一个是反垄断，二是个别行业被整顿。。
1、反垄断的确在短时期内，对某些公司造成一定影响，但它并非对所有公司都是的，甚至有些公司是受益方。
比如最近某通信平台被迫外链接，其它电商或社交工具就有了更多新用户获取渠道。反过来，某支付工具被迫接入其它第三方支付，或者电商平台里二选一，对于之前未能进入的企业，都是利好。
另外，我们可以从另外一个角度看待这问题：反垄断事件在所有法制相对健全的都普遍存在。
在美国，几乎所有企业都曾经或者曾经遭遇这根棒，比如Google、微软、、Facebook等，已经成为了被反的常客。
以前的这种案例确实不太多，所以今年集中出现以后家都比较恐慌，无论我们是否愿意承认，反垄断未来在也会成为常态，无论是什么行业。这是社会发展到一定程度的必然。
2、某些行业的整顿，这个影响可能是永久性的。
跟过去很不一样的地方是，过去中概股经历的波折都能被时间抹平。因为这些公司持续经营的业务不错，业绩受到市场认可，家又慢慢买入这些公司的股票。
但这一次K12教育行业遭遇的禁止性准入，在我们的投资周期里，可能是永久性的。所以，这种伤口，时间很难抹平。
这也是资本市场最担心的，下一个是谁？会是在线游戏吗？
我们在衡量各种监管政策的影响的时，主要是看用户需求是否仍然存在、公司经营是否受到影响，这个市场是否还持续。
游戏行业由于本身背负很多原罪，各种限制和整顿，其实从未间断，支持在K12行业的阴霾下，再次被人提起。
因为政策不可预测，我只能说目前看不到游戏行业会遭遇K12那样的禁止性遭遇，只是现在某些方面尺度严一点、力度一点。
中概股过去经历了很多波折，但随着时间的推移，这些劫难总会过去。背后是公司通过产品、服务和营收，向市场证明了自己的价值。回头看，对于优秀的公司，所有曾经的劫难，都是极好的入场机会。
目前正在持续进行的这一波劫难何时结束？坦白讲，我不知道。但估计此前一些处于灰色地带或者其他不规范的业务，会被持续调整。
会不会也像以前一样随着时间慢慢抹平？我觉得要分开来看，某些行业跟以前不一样了，有些则短时间遭受了影响，但时间能抹平一切。
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