乐居财经 严明会11月11日，发行价格为100元/张。本期债券品种一期限为3年期，惠誉将华南城（01668.HK）长期发行人违约评级(IDR)从“B”下调至“B-”。展望为“”。
惠誉还将华南城的高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，品种二期限为5年期，回收率评级仍为“RR4”。惠誉于发布了最新的企业评级标准后，品种三期限为10年期。本期债券品种一询价区间为2.50%-3.50%，将所有评级列入标准观察(UCO)观察，品种二询价区间为2.80%-3.80%，现已将其移出。
评级的下调反映出华南城在未来12-18个月有巨额债务到期且融资渠道减弱。惠誉认为，品种三询价区间为3.00%-4.00%。发行人和主承销商将于2021年11月15日向投资者利率询价，该公司有一些选择可解决到期债务，并根据利率询价情况确定本期债券的最终票面利率。发行人和主承销商将于2021年11月16日公告本期债券的最终票面利率。举报/反馈，如通过根据其投资性房地产投资组合和资产处置获得的在岸抵押借款，但该公司对这些计划成功执行的依赖性有所增加。华南城可能会使用现金偿还即将到期的债券，这可能导致公司的业务状况恶化。
关键评级驱动因素
潜在的现金短缺：华南城表示公司的总现金余额与2021年3月底的最新报告水平相似，而在未来12个月到期的境内外资本市场债务为77亿元，其中有3.48亿美元(22.4亿元)将于2022年2月到期。剩余债务将于2022年4月到期。惠誉认为，公司报告的现金余额中有很一分是正常运营所必需的，可能无法立即用于偿还控股公司的债务。
市场准入减弱：华南城进入境内外债券市场的机会有所减弱。惠誉预计，在当前市场条件下，华南城发行境内外债券将面临挑战，公司正计划通过内现金生成、提取在岸抵押银行借款和资产处置来解决即将到期债券。
华南城拥有庞的投资性房地产投资组合，其中一些已被质押用于抵押在岸银行借款。据公司管理层称，华南城于今年提取了额外的抵押银行借款，以帮助偿还其于2021年8月和9月到期、规模为2亿美元和3.5亿美元的债券。然而，鉴于当前的市场状况，惠誉认为华南城越来越依赖其成功处置资产来实现未来偿付。
近期销售情况有所恶化：截至2021年3月(2021财年)，华南城的房地产销售增长至160亿港元，约为每季度40亿港元。然而，截至2021年9月的季度销售额下降至30亿港元。据公司管理层称，最近的销售业绩受到了更广泛的市场放缓、Covid-19疫情和郑州洪水相关破坏的影响。惠誉认为，华南城的合同销售在短期内可能继续面临压力，其约160亿港元的年房地产销售额将低于多数评级为“B”的同行。
有限的土地收购，稳定的杠杆率：华南城在管理土地收购方面一直保持谨慎，以保持适度的杠杆率。惠誉认为华南城在2022财年不会购买任何新土地，因为在未来五年内，华南城拥有足够的住宅和多用途房地产可供出售。惠誉预计，公司的杠杆率(以净债务/净房地产资产比率衡量)将在2022财年稳定在48%左右。然而，如果华南城能够处置非房地产资产以偿付其在未来12-18个月到期的资本市场债务，杠杆率可能低于惠誉的预测。华南城的杠杆率从2020财年的46%上升到2021财年的49%。
非房地产业务的EBITDA上升：华南城非房地产业务的EBITDA主要来自商贸物流中心的租赁和物业管理收入，以及奥特莱斯、物流和仓储的运营。2021财年非房地产业务的EBITDA利息保障倍数稳步上升至0.4倍，因而令其区分于其他“B”评级受评同业。
然而，惠誉认为，华南城目前非房地产业务的EBITDA利息保障倍数不能支撑其获授更高评级，而潜在的资产处置可能会影响其非房地产EBITDA的规模。惠誉还高度重视当前波动环境下公司的财务灵活性。
评级推导摘要
华南城的评级受到其流动性紧张和对资本市场债务依赖的制约。惠誉预计该公司的业务状况将有所减弱，同时其可能通过资产处置来解决即将到期债务。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2024财年间每年房地产项目的合同销售额为160亿港元(2021财年为160亿港元)。
- 2022至2024财年间整体EBITDA利润率约为30%(2021财年为32%)。
- 2022至2024财年间非房地产业务的收入每年增长10%-15%(2021财年为15%)。
- 2022至2024财年间和拿地导致的现金流出占销售收入的60%-65%(2021财年为69%)。
回收率评级假设：
- 回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，华南城如破产将走清算程序。
- 扣除10%的行政费用
清算方法：
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估;
- 对应收账款适用30%的折扣率。此等处理方式与对其他房地产商的处理方式一致。
- 对净物业库存适用40%(之前为30%)的折扣率。华南城的EBITDA利润率在30%以上，高于同业水平。然而，华南城极长的土地储备可支持的年期和庞的非住宅物业库存可能降低其未来EBITDA利润率的可见度。
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率。此等处理方式与对其他房地产商的处理方式一致。
- 对投资物业的账面价值适用75%的折扣率，这在考虑了此类资产的租金收益率和地理位置后基于6.5%的租金收益率得出。
- 对可用现金、资产负债表日期后释放的已质押定期存款和为应付票据和借款质押的受限制现金适用0%的折扣率。由于可用现金少于应付票据和贸易应付款(建安费用和应付预留款)的总额，应付票据和贸易应付款数额已被纳入债务瀑布。
对华南城的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR3’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级上限为'RR4'。原因在于，在“债权人友好”维度上被归类为第四类，在此类持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为该发行人的发行人违约评级。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-如果不满足评级敏感性，展望可能会被调整为稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取评级行动/下调评级的因素包括：
-流动性恶化和债券市场准入持续中断
-资产处置计划的执行速度低于预期
-合同销售和销售收入的恶化
流动性和债务结构
流动性紧张：华南城有77亿元的境内外资本市场债务将在未来12个月到期。该公司表示，其总现金余额与2021年3月底报告的水平相似，但惠誉认为，报告的现金余额中有很一分是正常运营所必需的，可能无法立即用于控股公司的债务偿还。
发行人简介
华南城在从事型综合物流与商贸中心的与运营。该公司共有8个项目，规划总楼面面积为8,100万平方米。
文章来源:乐居财经
