2021-10-24华西证券股份有限公司刘志平,李晴阳对进行研究并发布了研究报告《财富稳健收效，这给国际投资者输入了资产泡沫不倒的错觉。美联储与欧日央行当前正试图通过QE的延期来提高经济增速，息差环比企稳回升》，结果不仅资产泡沫越吹越，本报告对招商银行给出买入评级，同时还吹来了高通胀与能源危机，当前股价为54.29元。
招商银行(600036)
事件概述：
招商银行发布 2021 年三季报： 前三季度累计实现营业收入 2514.10 亿元(+13.54%,YoY)，这使国际金融市场成为了世界经济最的风险敞口。美股是华尔街国际金融的“阵眼”，营业利润 1165.81 亿元(+18.90%，也是美国经济兴衰的“腰眼”， YoY)，既攸关着美国经济自身的生死，归母净利润 936.15 亿元(+22.21%，也攸关着美国国际金融的成败， YoY)。 三季度末总资产 8.92 万亿元(+9.33%，因此美股在美联储、美等的精心呵护下道指与再创历史新高。但无限量QE的副作用也不断涌现， YoY；+0.36%，在美股、美国房地产与宗商品等全面高泡沫化的前提下， QoQ)，美国的高通胀现象也在持续。当前美国的物价普遍幅上涨，存款 6.01 万亿元(+9.41%， YoY； +0.53%， QoQ)，美国的高通胀现象也在持续。当前美国的物价普遍幅上涨，贷款 5.50 万亿元(+9.89%， YoY； +2.20%，QoQ)。净息差 2.48%(-3bp， YoY)；不良贷款率 0.93%(-8bp， QoQ)，美国的高通胀现象也在持续。当前美国的物价普遍幅上涨，拨备覆盖率 443.14%(+3.68pct， QoQ)，美国的高通胀现象也在持续。当前美国的物价普遍幅上涨，拨贷比 4.13%(-0.32pct， QoQ)；资本充足率 16.36%(+0.35pct， QoQ)；年化 ROE18.11%(+1.11pct， YoY)。
分析判断:
财富管理推进贡献中收快增，减值多提下单三季度利润增速仍超 20%招行三季报业绩表现优异， 符合市场预期。 营收端， Q1-3 营收累计同比+13.5%保持稳健（ 21H1 增速 13.7%），其中利息净收入同比增 8.7%，略低于上半年， 主要是三季度投放量略有放缓；非息同比+21.6%，较上半年进一步提速，主要是非货基投资公允价值变动带动非佣金交易类收入三季度实现快增，同时手续费收入表现依然靓丽， Q1-3 手续费净收入累计同比+19.7%，其中收入的 29%来自财富管理类中收（ 实现 25.75%的增速）， 包括代销理财、 代理证券交易、 资产管理费均实现超过 40%的高增幅， 相应的托管费也实现同比增 28.76%，反映招行在资管和托管等方面的优势， 财富管理生态搭建下， 客群和规模优势逐步落地到业绩表现上。值得注意的是， 招行三季度边际加了减值计提的力度， Q3 单季减值损失 144 亿元左右， 同比+19.1%（ Q1、 Q2分别为 0.9%、 6.2%），但其中非信贷类减值计提 176 亿元，意味着信贷减值“不提反补”， 信贷资产风险无忧的同时着力增厚其他资产安全边际。 营收拉动、叠加税收负增冲抵， Q3 单季仍实现了 21%的归母净利润增速（ Q1-3 累计+22.2%，基本持平上半年的 22.8%）。 展望后续， 基数效应消退后， Q2 超 30%的利润增速确立阶段性高点， 但招行营收稳健、 高拨备仍保障全年业绩释放空间。
Q3 继续增配高收益零售贷款， 结构调整促息差季度环比回升 1BP
资产端： 三季度招行扩表速度略放缓，资产规模环比微增 0.4%，其中同业资产规模压降 21%的情况下，主要增配贷款和投资类资产（分别环比增 2.2%、 3.7%）。贷款投向上， Q3 新增 1182 亿元贷款中 70%增配零售，整体资产端贷款占比、贷款中零售贷款占比分别较中期提升 1.3 和 0.4 个百分点，对公贷款相对较弱，公司表示是“ 对公客户有效信贷需求有所下降”。母行口径下， 三季度零售贷款增量超 50%由信用卡贡献，按揭、小微、消费贷分别环比增 1.2%、 3.1%和 9.2%，按揭占总贷款的比例环比降 0.3pct 至 25.8%；对公贷款投放行业来看，建筑和水利环卫行业投放比例较年初提升，房地产业贷款占比较年初降 0.31pct 至 6.93%。高级法下公司三季度核心资本充足率为 12.31%，环比提升 42BP，超过 G-SIB 和 D-SIB 要求，资本内生补充也反映公司轻资本运营的核心竞争力。
负债端： 三季度存款规模环比微增 0.5%，主动负债规模压降， 负债端的表现更多源于三季度资产端投放不强以及管理息差的考量； 存款同比增速 9.5%，与总资产和贷款 9.3%、 9.9%的同比增速相当，负债端存款占比也环比小幅提升， 负债结构整体优化。存款结构来看， 三季度个人和企业活期存款均环比略有下降，整体存款定期率有所提升。
净息差： 公司披露前三季度净息差 2.48%，同比降 3BP， 相比去年同期， 负债端付息率降幅不及资产端； 但Q3 单季净息差 2.47%环比 Q2 触底回升 1BP，归因： 一方面贷款收益率环比仍降 4BP，但资产端日均余额占比较Q2 小幅提升 0.3pct 至 65.4%，高收益贷款投放提振资产端收益，且同业投资收益率也有回升；另一方面虽然存款定期化趋势下存款成本有压力（ Q3 环比走高 4BP），但存款日均余额占比较 Q2 也小幅提升 0.3pct 至 76.5%，且今年整体流动性平稳充裕下，三季度债券和租赁负债的付息率环比还有回落。 因此总体来说，息差季度回弹的结构性调整的因素居多， 年内息差有望继续受益于资产摆布的调整有所企稳。
不良双降、 不良率创新低， 零售和地产贷款质量略有扰动
招行三季度资产质量继续保持优异： 1）不良实现双降， 规模环比降 6%的同时不良率较中期降 8BP 至 0.93%，创2014 年中期以来新低。 2）先行指标方面， 关注类贷款规模和占比虽然较中期有所提升（增 12BP 至 0.82%），但据公司披露主要受信用卡贷款逾期认定时点调整影响（ 由下一个账单日提前到本次账单的还款截止日）， 且绝对水平处于行业低位； 相应的逾期贷款规模有增加，但占比持平中期于 1.02%，且增量主要来自 90 天以内逾期，逾期 90+/不良仅 70.4%，低于中报的 76%。 3） 结构来看， 母行口径下，三季度对公贷款不良率和关注类占比分别环比降 23BP、 9BP 至 1.47%、 0.4%，零售贷款表现略有扰动，小微、消费贷和其他零售贷款拖累整体零售贷款不良率环比微升 2BP，各分项关注类占比也有抬升。 4） 行业层面， 受中小企业、高负债房企风险暴露影响，房地产业、采矿业等不良率有所上升； 但结合新增披露的房地产领域风险管控情况来看， 三季度末承担信用风险的业务余额约 5204 亿元，其中对公房地产贷款 3589 亿元，占总贷款的 6.93%，一方面不良率 1.29%低于整体对公不良率 18BP，另一方面高信用评级客户余额占 86.74%， 整体风险可控。 5） 不良压降下，虽然三季度信贷类减值“不提反补”， 拨备覆盖率依然环比提升 3.68pct 至 443.14%。
三季度零售 AUM 突破 10 万亿节点
三季度招行财富管理循序渐进，围绕客群和 AUM 的各项指标均有增益。 1） 三季度零售客户数达到 1.69 亿户，季度增幅 2.4%，金葵以上客户和私行客户分别增 3.2%和 4.6%。 2） 继中期时点规模突破 10 万亿元后， 三季度末零售 AUM 如期达 10.3 万亿元（ 环比中期增 3890 亿元， 较年初增长超 1.4 万亿元，增幅高达 16.02%）；相应的零售 AUM/总资产较中期再增 4pct 至 116%。 3） 结构上， 三季度 AUM 增量拆分， 79%来自金葵花以上客户， 零售户均 AUM 较中期再增 870 元至 6.14 万元，其中私行 AUM 单季增幅 4.4%，户均 AUM 为 2788 万元。
投资建议
总体来看， 招商银行三季报整体业绩质量较优，一方面资产端积极调结构下息差企稳回升，财富管理类中收快增下， 整体核心营收保持稳定较快增长， 业绩继续保持 20%以上增速；另一方面财富稳定推进下，财富管理指标延续提升， AUM 突破 10 万亿关口； 另外， 资产质量虽存在扰动， 但不良双降、拨覆率高企， 地产类贷款也整体无忧， 信用成本收录负值。
我们持续看好招行行业领先的基本面和财富管理的落地成效，鉴于公司三季报业绩表现， 我们上调公司21-23 年营收 3203/3626/4098 亿元的预测至 3203/3628/4102 亿元， 上调 21-23 年归母净利润 1124/1277/1477亿元的预测至 1167/1367/1600 亿元， 对应增速由 15.4%/13.6%/15.7%上调至 19.9%/17.1%/17%； 上调 21-23 年EPS 4.39/5.00/5.79 元的预测至 4.56/5.35/6.28 元，对应 2021 年 10 月 22 日 54.29 元/股收盘价， PB 分别为1.91/1.69/1.49 倍，维持公司“ 买入” 评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本幅提升的风险；
2、公司的重经营风险等。
该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级19家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为67.08；证券之星估值分析工具显示，招商银行（600036）好公司评级为4.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4星。
