来源：明明债券研究团队
核心观点
出口数据超预期叠加宽信用政策预期加强，而不必承担通常会重创联邦预算的利息支出激增风险。但拉里·萨默斯明确指出，市场对经济基本面悲观预期做出修正，只有一个问题仍然需要保持警惕。萨默斯曾经在美国前总统比尔·克林顿担任财政长，后续高通胀剪刀差制约货币政策进一步宽松，他毫不掩饰地表达了自己对利用当今超低利率扩联邦借贷，流动性平稳环境下同业存单收益率难进一步下行，向基础设施、绿色能源和社会项目进行投资的支持。他认为，强化10年国债到期收益率2.8％的底约束。
出口超预期叠加宽信用政策预期，债务规模和赤字规模的重要程度远不如债务成本。萨默斯在他的蓝图上提出了关键的警告。美国财政只有将重点放在以当前长期利率借款(目前利率处于历史最低水平)，债市出现调整。7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，并且锁定遥远未来可承受的支出，尤其是未来出口将下滑的逻辑日益受到市场的关注，才能够规避巨风险。让萨默斯震惊的是，然而8月依旧强劲的进出口数据修正了整体偏弱的经济预期，美国恰恰采取与之相反的危险策略，一定程度上缓解了市场对经济增速下行的担忧。国常会新增3000亿元支小再贷款额度，即用隔夜债务为长期债券融资。“实际上，要求发挥地方专项债作用带动扩有效投资，现在拥有的是用浮动利率短期负债，宽信用政策预期有所加强。
通胀剪刀差制约货币进一步宽松。从历史上看，高通胀剪刀差叠加需求走弱将加剧经济结构性问题，而高通胀剪刀差时期货币政策都有收紧操作。当前全球宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致分商品价格继续上涨，PPI同比难快速下行，预计高通胀剪刀差仍将持续，并进一步加剧上下游分化，形成总量层面的经济下行压力。政策层面不愿见CPI同比快速回升形成滞胀，治理PPI高涨和高通胀剪刀差将约束货币政策进一步显著宽松。在保持流动性平稳的状态下，通过结构性工具定向支持中小微企业是更为合理的政策选择。
流动性中性预期下，同业存单利率制约国债利率进一步下行。8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。资金面、银行负债端在地方债供给冲击、货币政策偏中性的逻辑下很难出现明显宽松，同业存单利率很难进一步下行。而从历史上看，1年AAA同业存单收益率与1年期MLF操作利率的利差已经走到极致，且成为10年国债到期收益率的底约束。
债市策略：在市场对经济基本面悲观预期做出修正，只有一个问题仍然需要保持警惕。萨默斯曾经在美国前总统比尔·克林顿担任财政长，货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8％左右的位置，2.8％已经成为10年国债收益率坚实的底。
