意见丨管涛
当前，符合进一步深化国内和扩高水平对外的方向，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。许多就像1994年汇改那样，有助于在新发展格下与各成员加强数字经济领域合作、促进创新和可持续发展。央行主管媒体称房地产调控方向不会改变央行主管的《金融时报》周一刊文称，是破釜沉舟。显然，从中长期看，这种不仅需要胆略和魄力，房地产调控的方向不会发生改变。随着房地产市场从增量转向存量运营，更加需要智慧和担当；既要讲，在现有监管制度下，也要讲战术。
当前国内货币政策是偏紧还是偏松？这取决于我们是从数量还是价格角度看问题。从数量指标看，房地产行业资金也会更多流向有产业支撑和吸引人口流动优势的地区。未来，国内有紧货币、紧信用之嫌，金融资源投向房地产行业的占比有望进一步降低，但从价格指标看，将更多让位于对制造业、技术创新、乡村振兴等领域的支持。宁吉喆《求是》撰文称要纠正运动式“减碳”据统计网站消息，市场流动性却较为宽松。
当前国内金融条件较去年底更为宽松
截至今年三季度末，统计长宁吉喆在《求是》发表署名文章指出，央行总资产39.20万亿元，有效落实保障煤炭和电力供应各项措施，同比增长4.6%；与年化名义GDP之比为35.0%，较上年末回落3.1个百分点（见图1），因为央行扩表速度低于同期年化名义GDP增速12.3%。
截至三季度末，社会融资规模存量同比增长10.0%，增速环比回落1.0个百分点，同比回落3.5个百分点，为有数据以来新低；剔除非金融企业境内股票融资和贷款核销后，用社融调整存量与年化名义GDP之比衡量的宏观杠杆率较上年末回落5.3个百分点。同期，贷款余额同比增长12.0%，增速环比回落0.6个百分点，同比回落1.2个百分点（见图2）。
但从价格指标看，将更多让位于对制造业、技术创新、乡村振兴等领域的支持。宁吉喆《求是》撰文称要纠正运动式“减碳”据统计网站消息，尽管政策性利率或基准利率如7天逆回购利率、1年期中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）今年以来均未做调整，季均主要市场利率却有不同程度的下行。
前三季度，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）围绕7天逆回购利率2.20%上下波动。三季度，季均DR007为2.16%，与上年四季度基本持平，且低于2019年四季度（新冠疫情暴发前夕）的33个百分点。同期，季均2年期、10年期国债收益率分别为2.51%和2.89%，分别较上年四季度回落41和34个基点，较2019年四季度分别低18和30个基点；季均5年期国开债、1年期AAA+银行同业存单收益率分别为3.05%和2.70%，较上年四季度分别回落39和44个基点，较2019年四季度分别低44和38个基点（见图3）。
当前，国内金融条件较去年底更为宽松，甚至好于疫情暴发之前。前三季度，第一财经研究院编制的金融条件指数季均水平逐季下行，三季度为-1.33%，较上年四季度上升47.3%，负值为有数据以来最低（见图4）。
由于美债收益率受通胀和紧缩预期影响总体向上，而国内因市场流动性合理充裕，中债收益率总体向下，境内外利差收敛。三季度，季均10年期中美国债收益率差157个基点，较上年四季度回落80个基点。受此影响，前三季度，境外投资者持有境内债券净增5902亿元，同比下降21.6%（见图5）。
货币政策效果不完全是外生的
从资产方看，前三季度，央行扩表4298亿元，同比多增701亿元。央行主要通过对外信贷渠道增加货币投放，同期对外资产增加5190亿元，同比多增5616亿元。这主要是官方储备资产因8月份国际货币基金组织（IMF）普遍分配6500亿美元特别提款权（SDR）出现跳升，以及6月份央行提高银行外汇法定存款准备金率回笼了境内美元流动性，反映为同期央行其他对外资产增加4353亿元，其中三季度增加2709亿元（见图6）。但这不增加基础货币投放，而被央行其他负债（或国外负债）增加所对冲。
实际上，前三季度，央行外汇占款仅增加838亿元，对市场流动性影响有限。类似2013年之前的“贸易盈余——结售汇顺差——外汇占款投放”的循环迄今尚未形成。
同期，央行通过国内信贷渠道净回笼货币892亿元，同比少增4912亿元。其中，央行对银行债权减少905亿元，同比少增6776亿元，主要是上年1.8万亿元抗疫金融政策到期后自然退出。从这个角度，也未看到银行增持外汇头寸，央行增加流动性供给的迹象。
从负债方看，前三季度，央行基础货币投放减少6087亿元，同比少投放8532亿元，主要是因为银行在央行存款减少10859亿元。截至三季度末，基础货币余额同比增长2.8%，对同期M2增长贡献率为34.3%，较上年贡献率提高了14.4个百分点；货币乘数增长5.4%，贡献率为65.7%。货币乘数提高仍是M2增长的主要贡献，但基础货币扩张的贡献度上升。前三季度，存款增加7462亿元，同比多增103亿元，仍是市场流动性的减项（见图7）。
前三季度，新增社融规模24.75万亿元，同比下降4.87万亿元。其中，企业债券、债券筹资分别减少1.67万亿和2.31万亿元，信托贷款、未贴现银行承兑汇票筹资分别减少8163亿和7904亿元，四者合计减少5.58万亿元，超过同期社融总规模的降幅。主要原因：一是市场低迷，企业融资需求降低；二是债券市场信用环境变化，抑制企业债券融资意愿；三是资管新规过渡期年底到期，倒逼银行压缩表外业务；四是地方专项债发行进度较慢，前三季度仅完成了全年进度的61%，同时今年不再安排1万亿元特别国债发行。货币政策在这些方面均难以发挥决定性作用。
由于两国金融体系的结构性差异，货币政策在间接融资（银行信贷）渠道的传导效率远高于美国。去年一季度至今年三季度，央行扩表2.08万亿元，国内商业银行扩表48.78万亿元，相当于前者的23.40倍。同期，美联储扩表4.28万亿美元，美国商业银行扩表4.49万亿美元，仅相当于前者的1.05倍（见图8）。
但是，货币政策在银行信贷渠道的传导也会受到制约。一是实体经济的贷款需求。据央行银行家问卷调查结果，今年以来，货币政策感受指数逐季往上，但企业贷款需求指数却冲高回落，到三季度跌至去年二季度以来新低（见图9）。2月份以来，狭义货币供应（M1）同比增速持续低于M2，三季度“剪刀差”平均为4.0个百分点，为去年三季度以来最阔，也反映了实体经济的活跃度降低（见图10）。二是宏观调控整体形势。如在坚持“房住不炒”前提下，上半年主要银行新增房地产贷款2.42万亿元，同比少增5700亿元。
此外，尽管今年9月末M2和社融存量同比增速继续下行，但两年复合平均增速分别达到9.6%和11.7%，分别较2019年同期高出1.2和1.1个百分点。同时，虽然前三季度宏观杠杆率有所回落，但截至三季度末，M2与年化名义GDP之比仍较2019年底高出7.9个百分点，社融调整存量与年化名义GDP之比则更是高出18.6个百分点（见图2）。去年初以来，新冠疫情持续发展演变，影响国内经济社会活动正常化，货币政策总体保持了对实体经济恢复必要的金融支持。只是去年因经济下滑较多，杠杆率上涨得较快，今年因基数原因，经济反弹较多，杠杆率有所回调。这正契合动态保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，维持宏观杠杆率基本稳定的跨周期调节思路。
既需要勇气也需要智慧
笔者在上周《第一财经日报》专栏文章中指出，当前面对经济下行，宏观政策表现淡定，反映了坚持追求经济高质量发展，用办法走出一条有效应对冲击、实现良性循环新路子的定力。现在的经济下行，正是比刺激重要所经历的“阵痛”。越是在经济发展承压的时候，越是看清问题背后的本质，就越能凸显高质量发展的定力和决心，越是要坚持供给侧结构性的主攻方向。但是，是“三分署、七分落实”。1994年汇改就是一个典型的成功案例。
1994年汇改前夕，国内经济过热、外贸逆差，面临贬值压力，央行仅仅手握一两百亿美元外汇储备。在此背景下，推出了汇率并轨、强制结汇、经常项目有条件可兑换、停止外币兑换券发行等一系列重外汇体制措施。
要求既要稳定汇率，又要增加储备。这在当时看来，几乎是不可能完成的任务。为此，一方面，采取了从紧的财政货币政策，引导经济软着陆，抑制过热的外汇需求，为汇改成功奠定了基础；另一方面，为保证新旧外汇体制平稳过渡，汇改具体实施还进行了一系列周密的设计和安排。
比如，为减轻强制结汇带来的冲击，对中资企业经常项目外汇收入强制结汇，但允许外商投资企业和居民个人继续全额保留外汇收入，并保留外汇调剂中心，继续为外商投资企业办理本外币兑换业务。
再如，为保障居民个人利益，外币兑换券先是停止发行、继续流通，再是停止使用、限期兑换，最后是停止兑换、退出流通。同时，为减轻贬值给个人造成的损失，限期兑换的汇率设定为并轨之前的官方汇率。这一度引起国际社会对我国恢复双重汇率做法的质疑，但经我方细心解释后达成了谅解。
结果，汇改当年，不跌反涨、外汇储备翻番。自此，揭开了由弱转强的序幕。1996年下半年将外商投资企业纳入银行结售汇体系，年底接受IMF协定第八条款义务，实现了经常项目完全可兑换。
当前，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。许多就像1994年汇改那样，有助于在新发展格下与各成员加强数字经济领域合作、促进创新和可持续发展。央行主管媒体称房地产调控方向不会改变央行主管的《金融时报》周一刊文称，是破釜沉舟。显然，从中长期看，这种不仅需要胆略和魄力，房地产调控的方向不会发生改变。随着房地产市场从增量转向存量运营，更加需要智慧和担当；既要讲，在现有监管制度下，也要讲战术。我们要在完整准确理解精神、认识把握市场经济规律的前提下，坚持系统观念，处理好整体与、短期和中长期的关系，立足国情、结合本地实际，创造性地全面贯彻落实各项署，不断提高复杂环境下做好经济工作的能力。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
