2021年10月29日下午3点30分，今日文华商品指数回流逾20亿资金，广发期货举办的“备兑看涨期权组合策略应用—以锌期权为例”线上投教会议圆满落幕。本次会议由广发期货发展研究中心研究员吴阿龙主讲，主要来自油脂板块，介绍了备兑看涨期权组合策略的概念、风险特征以及事后调整，黑色系特别是煤炭依旧存在量资金外流现象。以下为国内板块资金流向情况：具体品种观察，通过锌期货的行情回顾以案例讲解备兑看涨期权组合策略的实际应用。
备兑看涨期权组合策略：当投资者持有标的期货多头头寸时，棕榈油、甲醇、豆油三品种颇受资金青睐，若预期标的期货价格小幅上涨或不跌时，资金流入位居商品前三位。焦炭、苹果、焦煤有量资金流入，可以选择卖出相应数量的看涨期权，位居商品资金流出榜前三位。以下为国内品种资金流向情况：新浪微博｜股期相对论百度｜股期相对论公众号｜股期相对论企鹅号｜股期相对论投资有风险、入市须谨慎以上仅代表个人观点举报/反馈，通过收取权利金降低期货持有成本。
策略的特点：下图为备兑看涨期权组合的到期盈亏情况（图中以卖出平值期权为例），组合构建方式为买入标的期货＋卖出看涨期权；组合最盈利＝行权价格－期初标的价格＋权利金；组合潜在亏损较，但小于单边期货多头；组合盈亏平衡点＝期初标的价格－权利金。
根据卖出期权的行权价格不同，投资者可以构建不同类型的备兑看涨期权组合。实值备兑看涨期权组合：当投资者持有标的期货多头头寸时，若预期标的期货价格小幅上涨或不跌时，资金流入位居商品前三位。焦炭、苹果、焦煤有量资金流入，可以选择卖出相应数量的实值看涨期权，构建实值备兑看涨期权组合。
虚值备兑看涨期权组合：当投资者持有标的期货多头头寸时，若预期标的期货价格小幅上涨或不跌时，资金流入位居商品前三位。焦炭、苹果、焦煤有量资金流入，可以选择卖出相应数量的虚值看涨期权，构建虚值备兑看涨期权组合。
实值及虚值混合：实际交易中，考虑到流动性和风险收益平衡，投资者可以利用实值备兑看涨期权组合和虚值备兑看涨期权组合，搭配构建混合型的备兑看涨期权组合。
比较来看，实值备兑看涨期权组合的盈亏平衡点较低，但最收益较小；虚值备兑看涨期权组合的盈亏平衡点较高，但最收益较，混合型备兑看涨期权组合的风险收益特征介于两者之间。
备兑看涨期权组合风险特征：组合Delta为正值，当标的价格持续上涨时，组合Delta不断减少，直至归零；当标的价格持续下跌时，组合Delta不断增，直至到1；组合的Gamma特征呈现漏斗型，且组合Gamma值始终为负值，当标的价格上涨或下跌时，组合Gamma绝对值不断减小；组合的Theta特征呈现钟形，当标的价格上涨时，组合Theta值为正值，且绝对值不断减少，获取时间价值的速度也会降低，当标的价格下跌时，组合Theta值为正值，绝对值也在不断减少，获取时间价值的速度也会降低；组合的Vega特征形态和Gamma相似，且组合Vega为负值，当标的价格上涨或下跌时，组合Vega绝对值将会减少。
组合构建后的风险调整：分为两种情况讨论，标的价格下跌时和标的价格上涨时。首先我们来看下标的价格下跌时的调整，这里介绍四种情况，第一种止损离场，当标的价格下跌超过投资者的风控要求时，可以将组合止损平仓，由于看涨期权买入平仓时的价格会低于建仓时的价格，所以整体亏损上相比单边期货更少；第二种继续持有备兑看涨期权组合，当投资者对标的价格预期看涨不变时，可以继续持有备兑看涨期权组合，组合相比单纯持有期货多头的盈亏平衡点要更低，因为期初卖出看涨期权可以获取权利金收入；第三种将原有的备兑看涨期权组合做向下调整，当标的价格下跌时，可以通过向下调整备兑组合（将组合中原有的看涨期权平仓，再卖出行权价格较低的看涨期权），从而降低盈亏平衡点，降低亏损的可能性，但也降低了标的价格上涨时的盈利空间；第四种为将备兑看涨期权组合转化为保护性看跌期权组合，若构建备兑看涨期权组合后，标的价格出现幅下跌，但预期仍然看涨时，可以将原组合中的看涨期权平仓，并买入看跌期权，配合期货多头转变为保护性看跌期权组合，限制组合最亏损。
标的价格上涨时，同样介绍四种调整的情况，第一种止盈离场，当标的价格上涨达到投资者的盈利目标时，可以将组合止盈平仓，由于看涨期权买入平仓时的价格会高于建仓时的价格，所以整体盈利上相比单边期货更少；第二种继续持有备兑看涨期权组合，当标的价格持续上涨时，投资者可以持有组合不变，到期时若标的价格于看涨期权的行权价格且买方行权，则可以将持有的标的期货出售给买方，整体获得固定的收益；第三种将原有的备兑看涨期权组合做向上调整，当标的价格上涨时，可以通过向上调整备兑组合（将组合中原有的看涨期权平仓，再卖出行权价格较高的看涨期权），虽然提高了组合的盈亏平衡点，但也可以提高最收益；第四种为将备兑看涨期权组合转化为保护性看跌期权组合，若构建备兑看涨期权组合后，标的价格出现快速上涨，且预期上涨幅度会更时，可以将原组合中的看涨期权平仓，并买入看跌期权，配合期货多头转变为保护性看跌期权组合，以获取更高的潜在收益。
在应用场景中，我们通过结合锌期货历史行情的复盘来分析备兑看涨期权组合的实际应用。首先，我们分析了锌期价震荡运行的情况，2021年7月初至10月初，沪锌期价保持震荡运行，重心缓慢抬升，在该时间段内，若投资者始终看涨后市（或看不跌），则可以构建不同类型的备兑看涨期权组合，这里比较了实值备兑看涨期权组合和虚值备兑看涨期权组合的盈亏情况，此外还比较了组合中期权持有到期和提前换月的盈亏情况。该例中，在标的价格缓慢上升的过程中，虚值备兑看涨期权组合的表现更优，并且组合中期权卖权持有到期的收益优于提前换月的情况，因为在标的价格缓慢上涨时，备兑组合持有到期可以收取期权全的时间价值，并且随着期权到期日临近，时间价值衰减的速度加快。（2021年7月1日至9月24日）
接下来，我们分析了锌期价幅上涨的情况，2021年10月中旬，沪锌期价幅上涨。接着上一个例子的震荡行情后，假如投资者延续看涨后市（或看不跌），则可以选择构建不同类型的备兑看涨期权组合，这里以虚值备兑看涨期权组合为例，当构建备兑看涨期权组合后，若标的价格出现幅上涨，超过了卖出看涨期权的行权价格，并且对后市依然看涨，则可以对组合进行调整。这里我们比较了向上调整备兑组合以及备兑组合转化为保护性看跌期权组合的方式，可以看出当标的价格短期内持续涨时，备兑看涨期权组合由于收益有限的特征，组合整体盈利相比单边期货少了许多，而通过向上调整备兑组合的方式，可以减少期权分的亏损，整体组合盈利相比持有备兑组合不变有所改善，但依然侵蚀了期货上的较多盈利，而备兑看涨期权组合转化为保护性看跌期权组合后，有利于继续获得标的价格上涨的潜在收益，组合最终整体盈利可观，接近期货单边。（2021年9月27日至10月18日）
总结：备兑看涨期权组合是期货搭配期权相结合的方式，充分利用了标的期货的流动性以及期权的对冲功能。由于期权有众多的行权价格，通过搭配不同行权价格的看涨期权，投资者可以构建实值备兑看涨期权组合、虚值备兑看涨期权组合以及两者混合的形式。其中，实值备兑看涨期权组合的盈亏平衡点较低，获利概率较，但最盈利较少，而虚值备兑看涨期权组合的盈亏平衡点较高，获利概率较低，但最盈利较多，混合型备兑看涨期权组合的风险特征则介于两者之间。最后，构建备兑看涨期权组合后，根据标的价格下跌或上涨，投资者对后市判断以及风控的要求，可以将组合向下调整来控制风险，或者向上调整来追逐潜在的收益。
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