原创首发│品牌公式（id：brandeye）
8月25日，美团、京东、网易、百度的市值分别为1.54万亿、9692亿、5241亿、4324亿港元。具体而言，上市近2个月的“茶饮第一股”奈雪的茶发出2021年中报。
作为奈雪的茶上市以来的首份财报，二季度有三家互联网公司营收总额过千亿关。其中，21.26亿营收同比增长80.2%、经调整净利润4820万，京东以2538亿元(，未来主打店型PRO店正式进入市场等等，下同)的总额位居6家业绩的榜首，看上去数据优秀，同比增速达26.2%，扭亏为盈，表现超预期。阿里巴巴和腾讯则分别实现营收2057.40亿元和1382.59亿元，未来潜力可期。
第二日股价也顺势上涨7.39%，同比增长34%和20%。净利润方面，然而随后连续两个交易日累计下跌7.19%，仅有两家公司出现净亏损，好像一轮小小的过山车，分别是美团和百度，投资者最终并没有买账。
新消费品牌智库——品牌公式（id：brandeye）带你读懂这份财报。
一问：PRO店增速慢，净亏损为33.56亿元和5.83亿元。尤其注意的是，如何快速扩张
作为今年开始主推的店型，PRO店是奈雪的茶未来的主力门店类型。
根据半年报中的数据，奈雪的茶上半年新开93家店，其中有78家PRO店，占比高于70%的目标，符合预期。
但同时我们也看到，招股书中有21年、22年分别开出300、350家门店的目标，而半年过去，今年的目标还剩下207家，按上半年的速度，这个目标很可能是完不成了。
由于PRO店在选址方面和普通门店有所区别，我们可以设想由此而影响了开店的速度，但作为未来的主力店型，开店速度减缓，对品牌扩张可能有较影响。
另一方面，只有PRO店占比过半，才算真正的主力店型。按照目前的开店速度，想要完成PRO店占比超50%，需要超过4年的时间，这个跨度对于奈雪的茶来说，并不算短。
二问：PRO店盈利差，不如标准店？
按照选址差异，奈雪将PRO门店分为两类，第一类位于高端购物中心，收入水平与奈雪标准茶饮店相似，经营利润率则会有小幅提升空间。
第二类PRO门店则是指写字楼、住宅社区等其他位置的门店，选址更为灵活，面积和人员配置少，可幅节人力和租金等成本，快速实现规模化扩张。
虽然奈雪的茶说明过，第一类或是第二类PRO店并没有太的区别，但盈利数据相差还是比较明显，第二类PRO门店的盈利能力还有待验证。
根据招股书中的描述，PRO店是基于触达更广泛的客户群体，提升经营效率，并满足更多元化的消费场景及客户偏好所推出的。
此类店的成本更低，效率更高，理应在数据上有所体现，但目前看来，无论是哪种PRO门店，在盈利能力上相比标准门店，并没有多么明显的优势。
对此，界面新闻在报道中同样对PRO店的盈利表现提出疑问：“比起标准店，一类PRO店模型未能表现出显著优势；二类PRO店的表现甚至比标准店更差。“
这意味着，奈雪的茶想要借助PRO店抢占写字楼、住宅等商圈的布，进展并不顺利，并且在成本效率上也没有明显提升。
也许是推出时间尚短，客户样本还较小，效果并不明显，但PRO店是奈雪冲出购物中心，迅速提升品牌势能和规模化盈利的重要。
如今PRO店的数据表现不佳，从投资的角度，可能要下调奈雪未来盈利能力的预期了。
三问：复购率不及6%，留不住人？
自2019年以来，奈雪的茶注册会员数量累计达3650万人，活跃会员740万人。
活跃会员这个数据，奈雪是按照近三个月消费过的会员来统计的，相比按照月度计算，这样数据更好看。
不过，更值得注意的是复购率30.3%，也就是复购人数约224万。换句话说，这200多万人，才是奈雪的茶比较忠实的消费群体，算下来会员复购率只有6.1%。
再加上非会员顾客数据的稀释，总体顾客的复购率要低于6%。这说明量来尝鲜的新顾客，在首次消费后，就不再选择奈雪的茶，顾客流失率较高。
网红品牌善于营销，借助更广泛的新媒体触达年轻用户，但如果无法通过产品创新，进一步留住消费者，是影响餐饮品牌能否长期发展的问题。
四问：配送费翻倍，外卖营收反降？
财报中提及配送服务费，从上一期6530万增长到1.12亿，费用增长近乎翻倍，占统计期内总营收的5.2%，已经是一项较的费用支出。
但在营收数据方面，需要配送服务的外卖营收占比为34.3%，相比去年同期下降了1.5个百分点，
同时在各平台上，对于奈雪的茶外卖产品的顾客评价，多是踩雷、昂贵等评论。
配送成本翻倍，营收占比却有所下降，加上配送服务的产品评价不佳，一定程度上反映出经营管理不够精细。
五问：不明人力成本 消耗在哪？
半年报中将成本分拆为人力成本和材料成本，其中人力成本占总营收的31.5%，而上一期数据为31.2%。
乍看上去成本变化不，但结合材料成本一起看，就有了点问题。本期材料成本占总营收31.5%，而上一期数据为39.5%，下降了8%。
这其中存在2020年疫情期间增值税减免的影响。但免税取消后，人力成本的占比，应该同步下降。现在占比几乎没有减少，到底额外增加了多少成本呢？
招股书中2019到2020年新增170余家门店，人力成本增长了1.7亿，单店人力成本差不多100万。
2021年上半年净增长87家门店（新开93家店，关停6家），还有78家是店员人数更少的PRO店，由此计算，2021上半年人力成本的增长，应该不高于9000万。
根据2020下半年约5.5亿元的人力成本推算，2021年上半年的人力成本，不会高于6.4亿元。这与财报数据披露的6.70亿成本，有近3000万的出入。
3000万成本消耗在了哪里呢？也许是财报中提及的人才储备，但财报中并没有这一项的明确分拆数据，也没有引进高端人才的披露。
整篇财报中的的数据，有多处类似的模糊处理。
六问：净利率降低，盈利不可持续？
奈雪的茶半年报公布后，多家媒体报道奈雪的茶经营利润3.85亿、同比增长497.2%、收益率19.2%等等，看上去业绩出色。
但实际上，此次财报对比的同期是2020年上半年数据，是受疫情影响最严重的时期，是餐饮业低谷的阶段。
关于这份“亮眼”的财报，关于多处模糊的数据，不少行业资深分析师，提出了质疑。
盘古智库高级研究员江瀚认为，“门店经营利润的幅上升，说明奈雪的茶在管理能力上有了很的提升，但是这种提升为什么在其上市前后的差距会这么？这其中的原因可能还需要更多的一些解释，才能让市场足够信服。”
食品产业分析师朱丹蓬也表示：“突然之间整个利润率有这么的一个提升，比较耐人寻味。”
品牌公式（id：brandeye）分析师研究财报发现，奈雪的茶在高收益率的表面下，净利率从去年同期5.4%已经下降到本期2.3%。
对于一家产品定价本就偏高的高端品牌，本期财报还有标榜门店利用率更高、成本更低的PRO店加持，这个净利率实在是低于期望。
这样的净利率，让人难以相信其现有模式的盈利潜力，如何撑得起上百倍的PE？
上海博盖咨询创始合伙人高剑锋认为：“这个利润增速更多是短期表现，不具备可持续性。”
七问：偿还债务，融的钱怎么花？
奈雪上市时间处于半年报期限的末尾，所以上市所募集的资金，在账面上形成了巨额的现金积压。
上市发售净额为48.42亿，目前账面现金48.09亿，看上去上半年账面现金为负的金额并不算。
但结合资产负债表来看，相对于去年年底，半年时间流动资产减少了近13亿。
虽然账面上仍旧有40亿现金，但流动资金的量消耗，却不在业务扩展方面，基本都用在了偿还贷款等流动负债项目上。
资本市场融来的钱，急于减少流动负债（如银行贷款项目完全清零），资金没有优先放在主营业务（如PRO店增速缓慢），对于一个上市企业来说，并不是最优选择。
投资者对其未来的资金运用效率应当存疑。
八问：顾客不停留 社交空间失败？
早在奈雪的茶品牌刚推出不久，创始人彭心就提出打造高黏性社交空间的定位，希望提升生意的天花板。
然而无论是招股书，还是上市后的首份财报，其门店营收却一直是主要营收占比最小的一分，顾客不在门店内停留，又如何谈起在你打造的空间内社交？
上半年财报显示，2021年店内收银占比27.8%，而线上下单总占比高达72.2%，包含小程序自提37.9%，外卖34.3%。
18-20年店内收银占比则分别为92.5%、69.2%、30.4%，这项数据的下滑就一直没停过。
原本为了增加空间，奈雪的茶门店面积一直都不小，成本居高不下，但从数据来看，顾客并不愿在门店空间社交。
所谓社交空间的定位，是个美丽的愿望，留给奈雪的只有多余的租金和较低的坪效。
九问：安全问题，影响有多？
我们在奈雪的茶招股书中找到如下一段加重标注的风险提示项：
无疑8月初爆出的食品安全问题，就属于这类重不利影响的风险项。由于本期财报并未进入统计期，相应影响会体现在年底的财报中。
关于食品安全的问题，多家媒体接连曝光。但现在半年财报一个扭亏为盈的数据，就让这一篇快速翻了过去，实在让人有些担心。
中期业绩发布会上，奈雪的茶创始人彭心表示， “食品安全事件发生之后，自己其实也非常担心会影响到整个公司的业绩表现，不过目前来看对业绩的影响不。”
真的对业绩影响不？食品卫生安全非小事，也许半年过后的年终财报上，我们才能看出此次重风险带来的业绩影响。
十问：21年完不成33亿目标？
根据2022上半年营收11.80亿、下半年营收18.74亿元的数据，增幅58.81%。
而2021上半年营收21.26亿，同比增长的话，下半年营收应该达到33.76亿。
一种估算方式不保险，我们再换一种。
从今年6月30日向前推一年时间，总营收40.04亿，同比增长54.24%，周期跨度更长，数据更加稳定，以此估算今年下半年营收约为32.80亿。
由此，2021下半年营收基本可以预估应在33亿左右。
而在扩张不及预期、资金利用效率存疑、食品卫生安全问题多方因素影响下，下半年能否完成这个目标，是个很的问号。
若是目标无法完成，预期可见股价又将是一波下跌。已经腰斩的奈雪的茶，不知还有多少下跌空间。
总览这份50余页的半年报，营收增长、高收益率、高额账面资金，想象空间巨。
但也存在着净利率下降，扩张不及预期、重影响尚未统计、资金利用效率存疑等问题。
希望家理性看待财报，不被量关于数据增长的宣传影响判断。
无论是投资者还是新消费赛道关注者，比如火热的新茶饮（喜茶、奈雪、蜜雪冰城等），还是新烘焙（鲍师傅、虎头、墨茉等），都需要从客观出发去看待每个品牌和标的。
品牌公式（id：brandeye）持续关注新消费赛道，为家带来理性、客观的研究和分析。
