2021-11-01信达证券股份有限公司左前明,周杰,杜冲对兖州煤业进行研究并发布了研究报告《Q3业绩再超预期，腾讯曾于2020年下半年完成对Udemy的投资。Udemy在本次IPO中总计发行1450万股普通股，上调公司盈利预测》，截至北京时间10月30日早晨美股收盘，本报告对兖州煤业给出买入评级，Udemy开盘价为27美元，当前股价为22.83元。
兖州煤业(600188)
事件： 10 月 29 日公司发布 2021 年三季报，较发行价下跌7.4%；收盘价为27.5美元，报告期内公司实现营业收入1050.36 亿元，较发行价下跌5.17%；以收盘价计算，同比降 36.22%； 利润总额 161.12 亿元，Udemy市值为37.79美元。2021上半年营收2.5亿美元 尚未获利网经社教育台（EDU.100EC.CN）了解到，同比增加 55.59%；归母净利润 115.32 亿元，Udemy全职雇员1013人，同比增 65.23 %；扣非后归母净利润为 117.59 亿元，总位于美国加州旧金山，同比增 225.20%；基本每股收益 2.38 元。
公司第三季度实现营业收入 396.56 亿元，是一家以成人新兴技能为主要业务的在线课程公司，同比降 10.95%，已为超4400万用户提供约18.3万门课程，环比增 15.53%。利润总额 84.16 亿元，同比增 552.13 %，环比增 74.11%；归母净利润 54.90亿元，同比增 403.38%，环比增 44.83%； 扣非后归母净利润 56.87 亿元，同比增 320.03%，环比增 47.6%；基本每股收益 1.13 元，同比增 0.15 元，环比增 0.35 元。
点评：
Q3 公司煤炭自产煤销量环比提升， Q4 有望继续改善。 公司 2021Q3 自产商品煤销量 2415.6 万吨，同比降 504.6 万吨（-17.28%），环比增244.8 万吨（11.28%）。 山东本（公司+菏泽能化）销售商品煤 650.6万吨，同比降 190.3 万吨（-22.63%），环比增 88.2 万吨（15.68%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤 554.6 万吨，同比降 326.4 万吨（-37.1%），环比降 57.8 万吨（-9.44%）， 澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤 1178.8 万吨，同比增 26.4 万吨（2.29%），环比增 210.2 万吨（21.7%）。 今年以来山东本煤矿在安全严监管下生产受限， Q3 生产恢复性增长； 陕蒙基地煤炭产量因鄂尔多斯地区严格控制有冲击地压倾向矿井的生产， Q3 产量出现环比下滑；澳洲基地摆脱了洪水及地质条件变化的影响，生产逐步恢复正常，产量环比提升。 展望 Q4， 国内鼓励增产增供下， 公司煤炭产销量有望环比继续改善。
受益煤价上行， Q3 公司煤炭业务盈利明显提升， Q4 有望继续改善。2021Q3 公司自产商品煤平均售价 785.15 元/吨，同比增 293.74 元/吨（59.78%），环比增 208.28 元/吨（36.10%），毛利率 68.41%，同比增5.07 个 pct，环比增 35.56 个 pct，实现毛利 129.75 亿元。 其中： 山东本商品煤平均售价 976.79 元/吨，同比增 80.25 元/吨（8.95%），环比增 226.23 元/吨（30.14%），毛利率 63.79%，同比降 7.37 个 pct，环比增 17.83 个 pct，实现毛利 40.54 亿元，占煤炭业务毛利的 31.24%。陕蒙基地商品煤平均售价 745.21 元/吨，同比增 442.83 元/吨（146.45%），环比增 125.72 元/吨（20.29%），毛利率 73.98%，同比增 26.05 个 pct，环比升 11.95 个 pct，实现毛利 30.51 亿元，占煤炭业务毛利的 23.51%。 澳洲基地商品煤平均售价 707.41 元/吨，同比增357.71 元/吨（102.29%），环比增 219.94 元/吨（45.12%）， 毛利率48.59%，同比增 21.84 个 pct，环比 48.26 个 pct，实现毛利 40.52 亿元，占煤炭业务毛利的 31.23%。 受益 Q3 以来国内外煤炭价格同比幅提涨，公司自产商品煤售价及盈利幅提升； 10 月以后增产保供稳价政策频出，但 Q4 增量长协的定价多以 Q3 末时点价为准，高于 Q3均价；且 Q4 国内外市场煤均价概率高于 Q3，因此公司煤炭业务盈利能力有望进一步提升。
化工产品产量 Q3 略有回落，年内仍有提升空间。 公司 Q3 生产化工产品 142.3 万吨，同比增 27.5 万吨 （23.95%），环比降 9.6 万吨（-6.32%）；其中甲醇产量 60.6 万吨，同比增 20.1 万吨（49.63%），环比降 5.2 万吨（-7.90%）；醋酸及脂产量 34.9 万吨，同比降 4.3 万吨（-10.97%），环比降 4.2 万吨（-10.74%）。 2021Q3 公司主要化工产品产量略有回落，2021 年 9 月底鲁南化工 30 万吨/年产能的己内酰胺项目已经投产， 年内公司化工产品仍有提升空间。
Q3 公司化工业务盈利阶段回落，能源紧缺背景下具备原料优势的公司化工板块更为受益。 2021 年 Q3 公司化工业务实现毛利 19.69 亿元，同比增 243.62%、环比降 19.07%。其中甲醇单位毛利 537.07 元/吨，同比增 1,424.09 元/吨（160.55%），环比降 83 元/吨（13.34%）； 毛利率 27.39%，同比增 104.75 个 pct，环比降 5.88 个 pct；贡献化工业务毛利的 16.56%。 醋酸及脂单位毛利 2590.74 元/吨，同比增 3724.73 元/吨（428.46%），环比降-942.79 元/吨（-26.68%）；毛利率 42.77%，同比增 79.34 个 pct，环比降 8.22 个 pct； 醋酸及脂贡献化工业务毛利的 36.97%。 2021Q3 主要化工产品价格阶段回调，但能源紧缺背景下，化工行业景气仍趋上行， 具备原料优势的公司化工业务更为受益。
公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。 公司当前在建项目中，鲁南化工 30 万吨/年己内酰胺项目已于 21 年 9 月底投产， 180 万吨/年的万福煤矿（炼焦煤）预计 2022 年 H2 投产，营盘壕煤矿仍有约 1200 万吨的产量释放空间。 此外公司远期成长潜力同样可观，公司在 2020 年底收购的内蒙古矿业（51%股权）仍有 500 万吨/年的嘎鲁图矿和 800 万吨/年的刘三圪旦矿有待； 根据控股股东“山东能源集团”的“十四五”愿景目标：“到 2025 年末集团煤炭产量超 4 亿吨，资产证券化率超 90%”。由此可见公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。
盈利预测与投资评级： 基价四季度国内外煤炭均价继续抬升以及公司煤炭、化工业务的内生性增长空间， 我们上调公司盈利预测， 预计公司2021-2023 年归母净利润分别为 175.61、 282.53、 329.36 亿元， 三年业绩年化增速约 63%， EPS 分别为 3.59、 5.78、 6.74 元（原预测为2.90、 3.62、 4.11 元），对应 PE 分别为 6、 4、 3 倍（2021 年 10 月 29日收盘价 22.58 元），股息率约 8.0%、 12.8%、 14.9%。我们认为兖州煤业被严重低估， 且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地， 根据可比公司估值，我们给予公司 2022 年业绩 7.34 倍 PE，对应目标价为 42.44 元/股， 维持公司“买入”评级。
股价催化剂： 营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。
风险因素： 政策超预期调控煤价的风险； “疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为29.13；证券之星估值分析工具显示，兖州煤业（600188）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。
