曲艳丽 | 文
对万家基金苏谋东的访谈,对“松货币”的力度期望较高。我们认为,是从经济基本面的宏叙事开始的。
传统的债券投资,公富网下半年经济走势稳中趋弱,天然的视角是自上而下。宏观经济、货币政策乃至三驾马车,但明显下行的可能性不,都是必修课。苏谋东对这些是稔熟于胸。
但是,信用风险继续释放,去年12月开始,但目前没有看到显著恶化的态势。因此满盈网,他开始向自下而上转变。
四季度之后,货币政策稳中偏松的态势没有变化,他对整体框架做了非常深度的思考。“很明显,但预计不会幅宽松。实际上,今年3月份之后,松货币的幅度既要看紧信用的程度,以自上而下的逻辑做固收+管理,也要看升鸿网宽财政的幅度,是较为困难的。当总量平稳之后,如果紧信用比较明显,结构更重要,自下而上也变得更重要。”苏谋东举例道。
他称之为“以新常态的角度”去理解经济结构的转型、政策调控框架的变化。这种变化始自2018年,在2019年之后更加明显。
“货币政策易松难紧。去年12月份之后,我对债券就非常看好;对股票,没有总量层面的逻辑,指数表现一般,侧重于结构性机会。”苏谋东称。
行业、公司的分化越来越明显。苏谋东对团队的要求,体现在细致和深度的强化上,而不是仅仅用更宏观的逻辑去解释。
仓位管理与安全边际
苏谋东,现任万家基金总经理助理、固定收益总监,12年投资经验,2013年加入万家基金。
他管理的固收+产品,近一年平均回报11.89%,同期最回撤1.52%。(数据来源于wind,截至2021.6.30)
苏谋东的代表作万家瑞祥A,自2018年8月15日管理至今,任职回报29.47%,年化回报9.11%。万家瑞富A,自2018年7月11日管理至今,任职回报30.39%,年化回报9.07%。(wind,截至2021.7.30)
苏谋东对固收+的要求,其一,优秀的仓位管理,其二,基于安全边际原则寻找结构性机会。
“安全边际是我的首要原则。”苏谋东称。
但是他重新定义了安全边际:低估值代表着安全边际,更高的成长性也代表着安全边际。
他的组合里,有低估值、安全边际强的优质龙头,像银行股;也有趋势已经非常确定、渗透率急遽提升的成长股,像新能源车。
“以非常的心态,看待市场上的一切。”偏价值的苏谋东,解释如何对新能源打开了心胸,这也是他自下而上地看待市场板块分化的一分。
公开数据显示,苏谋东的2020年调仓记录战绩优异,仓位管理积极。
去年4月始,判断货币政策正常化,苏谋东对债券市场偏谨慎,降低债券仓位和久期、增加股票仓位,避开债市5月调整。
7月,苏谋东调降股票仓位,并提高了顺周期相对于成长风格的比重。
到了12月,他性看多债市,逐步减少股票仓位,规避掉今年2、3月份A股一波明显回撤。正因为如此,他构建的组合今年回撤控制得很好。
稳健型固收+
固收+管理看似相似,实则不同。不同之处在于,每个基金经理看重的“点”不同。
苏谋东对固收+的基础理念是,以管理好债券资产为第一原则。股票资产主要是扮演增强角色。
“固收+首先应该是一个优秀的债券基金。债券资产,是绝对收益的本源,也是股票资产出现短期回撤时固收+组合的安全垫。”苏谋东称。
一句话总结,苏谋东的管理风格,是采用绝对收益策略、中低风险偏好的稳健型固收+。
“任何时候,不要犯特别的错误,避免出现系统性风险,也不要过度博弈。”苏谋东表示,风险厌恶是人类的天性,稳健而长期更符合人性。
苏谋东的故事性,在于一个债券基金经理是如何看待股票市场的,从自上而下的总量逻辑,进化到抓自下而上的结构性机会。
他对流动性的敏感、仓位管理的灵活性,都是从宏观思考投射至股票市场的。
对话苏谋东
问:你的投资理念是什么?
苏谋东:去年到今年,发生了很变化。
去年四季度开始,我对自上而下的很多东西,做了非常深度的思考和讨论。自上而下是债券基金经理天生的视角,包括宏观经济形势、货币政策、 乃至类资产估值等。
但很明显,今年3月份之后,松货币的幅度既要看紧信用的程度,以自上而下的逻辑,做固收+组合管理,是较为困难的。当总量层面的变化不之后,对结构的思考更重要,自下而上也变得更重要。
过去十年、乃至未来十年,经济均处于非常特殊且关键的阶段。
固定收益投资,应该有更长远的视角和格。家经常听到的概念——“新常态”。2018年之后,尤其自2019年始,新常态距离我们越来越近。我能明显感觉到,经济层面的转型、政策调控框架的变化有着非常强的时代特征。
如果新常态长期存在,固收+的组合管理需要更多地自下而上的分析。
问:自下而上是投选股上吗?
苏谋东:对。今年初,我们判断是结构性市场,团队的工作安排向自下而上倾斜。
安全边际的两面性
问:你的选股标准是什么?
苏谋东:安全边际是我的首要原则。
组合里,约70%配置在估值很低、安全边际强的优质龙头,也配置了20%左右的新能源、TMT等。
比如我较多地持有银行股,估值偏低、又是优质行业内的龙头,它们的估值、经营状况、成长性都提供了安全边际。
我是一种风格不变,以价值为主,但价值并不意味着传统意义上的低估值。低估值代表着安全边际,更高的成长性也代表着安全边际。
以前,我对新能源汽车关注较少,后来发现这个行业有着如此强烈的市场影响力和爆发力。
我花了很多时间学,了解政策变化,月度销售数据。前天晚上,我打车叫到一辆小鹏P7,很兴奋,看车的整体状况,也与司机详聊乘坐体验。这是学、理解、接受的过程。
从去年始,我越来越关注符合中长期产业政策趋势的行业和个券。做权益投资,趋势已经非常确定、渗透率显著提升的行业,也是一种安全边际。
我非常地看待市场上发生的一切,形成的热点,我也关心、了解、学它,再判断是否参与。
问:所以,安全边际是一种性价比吗?
苏谋东:安全边际是心理的锚。不管行业,我都强调安全边际。
比如当估值与成长性不相匹配,我就会非常小心。今年,我对新能源车是抱着的心态,但对有些行业又保持谨慎,像非常高估的食品饮料,需要消化一段时间。
某银行股的安全边际来自于哪里?建立在看好经济的基础上,从中长期角度做配置。的银行业是伴随着经济增长逐步成长、有成长性、边际有增量的行业,而某银行股的管理、、执行体现出来的特质,也说明它是非常优质的标的。
问:可以举一些其他例子吗?
苏谋东:去年7月份,我买入某炼化行业股票,当时市值在千亿左右,今年1、2月份在市值达到2500亿时选择了卖出。
当时安全边际已经不足:其一,估值太贵,已经较长时间超出历史估值区间上限。其二,炼化行业有一定的周期性,而今年经济较为平稳,经济很难出现向上周期。
我们观察到市场情绪层面,有一些令人不安的地方,比如业内对其盈利预测已经至2025年,远期打得太足,中间的过程非常不确定。
我们对安全边际的理解,是主观判断,以估值、基本面、交易层面、情绪层面、盈利预测合理性等综合因素给出的。
问:某家电行业股票基本面有向下趋势,但仍在你的持仓里。
苏谋东:去年7月份,我买入这只股票,当时只有15倍市盈率,今年2月份卖出,超过30倍市盈率。
在我看来,从20倍到30倍的阶段,是非理性的、或者安全边际越来越弱的。
安全边际的区间,要结合交易层面。买的时候也如此,基于安全边际的下限,逐步从左侧买起来。
某家电行业股票,就目前而言,短期未必有超额收益,以半年至一年时间,中期是有安全边际的。家电行业对国内有渗透空间,对海外有市场地位,而该龙头的管理、激励机制、技术、研发都非常优秀,估值也已经落入安全边际的区间。
问:自下而上的过程中,有哪些体验?
苏谋东:不要自我设限。过去,往往价值投资就是买入核心资产,各种各样的“茅”买一遍。
我承认这些是最优秀的公司,短期一个月、一个季度无需在意涨跌,但仍要结合一年、尤其是半年时间维度,看这些行业所处的宏观环境、景气度变化。
问:市场的反应在变短吗?
苏谋东:我感觉,A股市场整体是越来越有效了,2018年是一个分水岭。
在2015年和2018年较为残酷的市场环境里,分市场参与者被淘汰。此后,A股开启了以机构投资者为主流的时代,他们勤勉专业,因而,市场短期可能阶段性高估或低估,但整体而言,变得更有效。
问:为什么反复强调的眼光?
苏谋东:以前家特别不喜欢的钢铁、煤炭,在碳中和背景下,今年也有非常好的表现。以前家特别不喜欢的军工,当中也有一些成长性行业。
很多行业都有机会,或者好的行业里,一堆公司没机会,一堆公司非常有机会。
所以,我并不是一定设限,市盈率20倍以上就不买,或者集中在蓝筹股买。在自下而上层面,我完全是的。
稳健型固收+
问:你对固收+的理解是什么?与他人有何不同?
苏谋东:固收+最重要的,首先以管理好债券资产为主。债券资产,是绝对收益的本源,也是股票资产出现短期回撤之后的安全垫。
任何一个固收+,若能把债券做好,每年获得3-4%的投资收益,是较为确定的。
因此,我始终以管理好债券资产为第一原则,股票资产主要是扮演增强角色。
固收+首先应该是一个优秀的债券基金。
问:你管理的固收+,风险收益特征是什么?
苏谋东:一句话总结,采用绝对收益策略、适合中低风险偏好投资者的稳健型固收+。
我极力避免把“固收+”做成“权益-”。市场调整有时候是很极端的,比如2015年因杠杆起落、2018年的信用紧缩造成的幅调整,这些都是非理性的系统性风险。我一直在用最强的风险意识,来管理固收+产品,在非常长的投资周期内,给予持有人较为稳健的投资收益。
我把固收+当作五至十年都有很空间的产品线在做。我自2018年7月开始管理固收+,这只是一个开始,未来还有很长时间。
问:你对固收+管理的要求是什么?
苏谋东:对固收+的要求,其一,优秀的仓位管理,其二,基于安全边际原则寻找结构性机会。
固收+的管理,需要非常从容的心态。基金经理要明确产品定位是什么,若以绝对收益为目标,当市场剧烈波动,基金经理应该更灵活地主动管理。
市场的非理性有时候超出预期,哪怕我非常看好的标的,因为有最回撤约束,应对性措施或提前减仓是必要的。
所以,固收+的管理过程中,我们强调把长期坚持与短期市场变化相结合。对于控制回撤,公司层面也有一定的原则性约束和考核。
问:在控制回撤和获取收益率之间,你是如何平衡的?
苏谋东:控制回撤与获取收益率,本身是矛盾的。控制回撤一定会影响收益率、甚至会影响操作,这是无法避免的。
中长期而言,我强烈看好资本市场,性看股债双牛。
对于固收+产品来说,如果以长期视角,股债都应该积极配置,但如果波动过,可能客户无法承受,在压力特别的时候客户往往选择赎回,哪怕后续净值又反弹回来,但是客户经常赎回在最恐慌之际。
所以,固收+定位于绝对收益,设置了目标收益率与回撤的考核。
分个人投资者是低风险偏好的,对市场运行规律的理解也不是特别充分。因而,我们在固收+管理中,主动进行回撤控制,这样可以让持有人的持有感受更加舒适。
问:万家瑞祥A,在2020年有12.80%的收益率(wind),怎么操作的?
苏谋东:去年3月,美联储在非议息日连续降了两次利息,团队经过认真的讨论后判断海外的情况比较糟糕,可能会超预期,于是减了股票仓位,躲避了A股3月份的幅下跌。
去年4月始,我对债券市场偏谨慎,减少债券配置、增加股票仓位。
去年12月,基于宏观层面,我性看多债市,逐步减少股票仓位,规避掉今年2、3月份一波明显回撤。
三个关键时间点,总体做得不错。
一个变化的视角
问:你说过,去年到今年,投资理念有所变化。
苏谋东:以前,我是非常典型地以自上而下的框架,做类资产配置。
以去年为例,一场突如其来的疫情,经济常态被打破。2-4月,债券强而股票弱,5月之后反过来,经济基本面反弹,债券弱而股票强。从货币政策、信用周期到经济基本面周期的框架分析,很容易做判断。
去年到今年,发生了很变化,尤其是12月之后,十年期国债反弹至3.4%,市场对债券的观点极度不一致,以老框架,人们认为货币政策会进一步紧缩,类似2011-2013年,货币政策整体偏紧,或者2017年四季度,一波紧缩之后另一波紧缩。
但我认为,2018年之后,尤其自2019年开始,经济结构转型、货币政策调控框架的变化非常显著,货币政策易松难紧。
我决定对整体框架做一些调整,从新常态角度去理解政策取向。去年12月份之后,我对债券就非常看好;对股票,没有总量层面的逻辑,指数表现一般,侧重于结构性机会。
问:去年12月份,什么东西变化了呢?
苏谋东:经济预期需要调整。我不认为经济会继续沿着去年下半年的趋势继续强势下去,站在那个时点看,今年经济可能是震荡下行的,但当时市场对于今年的经济过于乐观。
其次,去年5月、一直到10月,流动性已经慢慢紧张,市场却仍沉浸在增量资金会持续入场的乐观中,对于流动性的概念是模糊的、感知不足的。
从12月一直到2月,仓位从12.52%(万家瑞祥A四季报)到9.72%(万家瑞祥A一季报),我们在左侧就减仓了,所以今年回撤比较小,只有1.31%。(wind,2021.1.1-8.1)
问:现在,你是怎么配置的?
苏谋东:过去一个季度,对债券是超配,从经济总量、流动性层面判断。
只要流动性宽松,性看多债市。如果经济中性或下滑一点,更看好债券。如果经济中性向上,对债券谨慎。
对股票,是中性仓位,在结构中找机会。
一方面,优质龙头经过上半年调整,逐步到了可以布和配置的阶段,这些标的是可以穿越周期的。另一方面,式地找一些阶段性有爆发式机会的公司。
问:你说三季度可能会调整。
苏谋东:三季度,核心资产的调整和分化,会越来越明显。二季度已经开始,很多个股、行业表现不好,但半导体、新能源表现又特别好。
往后看,需要规避成长性一般、同时估值又很高的行业和个股。
指数层面没有太的调整风险,但结构分化会持续。
问:可转债参与的多吗?
苏谋东:在可转债较正股以及债券有明显性价比的时候才会去超配。
问:你如何形成现在的风格?
苏谋东:我的性格偏稳健,不是很冲动。
随着对市场的波动感知越多,越认识到稳健的、长期的获得投资回报比短期获得非常超额的回报更重要。
人的天性都是风险厌恶的。家更愿意每天挣10块钱,而不是一天挣100块,后一天又亏掉50块。
任何时候,不要犯特别的错误,不要出现系统性风险。