出品｜公司研究室地产组
文｜曲奇
招股书失效不到一周，而上年同期净亏损3.56亿欧元。总营收为23.31亿欧元（约合27.52亿美元），7月26日晚，同比增长23%。其中，世纪金源服务集团有限公司（简称“世纪金源服务”）第二次向港交所递交招股书。
过去30年，付费服务营收为20.56亿欧元，在资本市场一直保持低调的黄如论家族，同比增长17%。广告赞助营收2.75亿欧元，罕见的在年初向港交所发起冲击。世纪金源服务很可能成为黄如论家族旗下上市公司。不过，同比增长110%。对于付费服务，在物业管理公司上市浪潮下，每用户平均营收（ARPU）为4.29欧元，世纪金源服务却成为了2021年招股书失效的物业股。
黄如论“造城”止于2015年
世纪金源的创始人是黄如论，同比下滑3%。毛利率为28.4%，1951年出生在福州连江县。1986年，高于指导性预期的上限。付费服务毛利率为30.8%，黄如论只身到菲律宾淘金，同比增长261个基点。广告赞助毛利率为11.3%，后于1991年回国投资，同比增长2321个基点。运营开支6.51亿欧元，在福州了金源房地产公司，从8人小公司成为当地知名地产企业，迅速成为地产界的福州之王。
奠定世纪金源在圈内地位的是1999年的北京世纪城项目，这也是其“超级盘”滚动模式的开山之作。根据公开信息，位于北京市海淀区的北京世纪城，占地面积近180公顷，建筑面积400万平方米，耗资170亿元，是本世纪初北京规模最的楼盘，其中包括住宅、酒店、广场、以及购物中心。随后，黄如论又把“造城”模式带到了昆明、西双版纳、腾冲等地。
2001年到2010年，世纪金源先后在云南了建筑面积480万平方米、总投资100亿元的“昆明世纪城”项目；建筑面积206万平方米、总投资55亿元的“西双版纳滨江果园避寒度假山庄”项目；建筑面积200万平方米、总投资100亿元的“腾冲世纪城”项目。
不过，世纪金源的扩张步伐突然在2015年停止了。2015年到2017年间，世纪金源没有在内地获取一宗土地，房地产收入均来源于其此前获取的超体量项目存货销售。这其中的原因，或许与世纪金源的创始人黄如论卷入“贪腐案”有关。
2014年8月，云南委原白恩培被查，白恩培的起诉书中指出，2000年至2013年，白恩培利用职务便利以及职权和地位形成的便利条件，为世纪金源等十七个单位和个人，在工程、房地产、获取矿权及职务晋升等事项上提供帮助，受贿近2.5亿元。2016年6月，黄如论被免去政协第十一届福建常务职务，同时被撤销了政协资格，原因便是涉嫌行贿犯罪。
受此影响，世纪金源这家曾在2009年销售额排名全国第八的地产公司，2016年，销售规模排名跌出TOP200之外。2018年初，黄如论退居幕后，将其持有的世纪金源集团80%股权，转让给其子黄涛和黄世荧，世纪金源集团实际控制人由黄如论变更为黄涛。
来自关联方的在管面积增长缓慢
世纪金源服务的前身是1992年的福州金源物业，最初专注于向世纪金源集团提供配套的物业管理。IPO前，黄涛和黄世荧共持股92%。
世纪金源服务收入由物业管理收入和增值服务收入两分构成，前者约占80%，后者约占20%。2018年到2020年，公司收入分别为9.22亿、10.59亿、12.89亿，年复合增长率18.2%。
2018年末到2020年末，世纪金源服务在管建筑面积从4760万平方米增加到6439万平方米，年复合增长率16.3%。2021年4月末，在管面积进一步增长至7020万平方米。按客户划分，2021年4月末，与关联方世纪金源有关的在管面积为4819万平方米，占比69%；独立第三方的在管面积为2201万平方米，占比31%。
与2018年末相比，独立第三方的在管面积占比幅提高，由9%提高到31%。受此影响，物业管理收入中，第三方收入占比也显著增长。2021年前4个月，4.48亿物业管理收入中，第三方收入为0.69亿，占比15.4%，较2018年提高13个百分点。
第三方占比提高，降低对关联方的依赖，这是对世纪金源服务有利的一面。2018年末到2020年末，第三方在管面积从429万平方米增加到1661万平方米，年复合增长率97%。2018年到2020年，来自第三方物业管理收入分别为0.16亿、0.88亿、1.72亿，年复合增长率232%。
过去3年，无论是在管面积还是收入，第三方都保持着高增长，不过，第三方的规模增长却牺牲了分利润。2018年到2020年以及2021年前4个月，第三方物业毛利率分别为14.8%、25.2%、25.1%、22.7%；同期关联方物业毛利率分别为32.3%、32.2%、36.1%、36.1%，两者相差约15个百分点。
此外，近3年，来自关联方世纪金源的规模及收入增长缓慢，是世纪金源服务低增长的主要原因。2018年末到2020年末，来自关联方世纪金源的在管建筑面积年复合增长率仅5.0%；2018年到2020年，与世纪金源集团有关的物业管理收入年复合增长率仅12.4%。
第三方物业毛利率低，关联方世纪金源集团规模增长缓慢，是限制世纪金源服务业绩增长的主要因素。由于世纪金源在内地的房地产业务出现明显萎缩，后者造成的影响更。
曾与关联方资金往来频繁
根据世纪金源服务的应付账款以及往来借款，公司与关联方世纪金源资金往来频繁。此前，世纪金源集团就曾动用过债券募集资金，清理关联方往来款。
2015年，世纪金源集团先后发行了2笔总规模60亿元的债券，按当初的规定，这笔募集资金将用于补充世纪金源营运资金、调整债务结构。但2016年，世纪金源动用了分募集资金用于清理期末关联方往来款，与债券募集书约定的资金用途不符。后来在债券受托管理人督促下，世纪金源将用于清理关联方往来款的16.69亿元募集资金，原路打回新开立的募集资金专项账户。
2021年前4个月，世纪金源服务应付账款周转天数40天，其中关联方为132天，第三方为32天，第三方的周转天数显著短于关联方。整体来看，2018年到2020年，第三方应付账款周转天数稳定，分别为36天、33天、37天，同期，关联方应收账款周转天数分别为72天、116天、179天，幅增长。
两者差异如此明显，世纪金源服务招股书中的解释为，因为与关联方长期合作，关联方愿意给公司更长的信贷期限。这也侧面说明，与第三方商的关系中，世纪金源服务并不占据强势地位。
2018年和2019年，世纪金源服务分别向关联方提供借款13.15亿、6.5亿，借款年化利率在6%到8%之间。根据招股书，这两笔借款主要用于暂时补充世纪金源的流动资金。根据世纪金源集团2018年上半年的债务报告，2018年6月末，其货币资金约60亿，一年内到期的非流动负债30亿，短期债务压力不。
2020年及2021年前4个月，世纪金源服务与关联方世纪金源间，没有往来借款。世纪金源服务想要上市，理清与关联公司的借款，减少关联交易，才能给投资者更为透明的财务数据。（完）
标签：
