资产及策略配置建议
产品策略
01
各产品策略收益表现：
图：各产品策略近一月来收益表现
图：各产品策略近三月来收益表现
图：各产品策略近一年来收益表现
数据来源：朝阳永续，今年新基金共1387只，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/18-2021/9/17
02
股票多头：
建议配置擅长行业轮动、能力圈广的基金经理。
今年截止至2021年9月17日，平均发行份额为16.95亿份，股票多头策略跑赢沪深300，低于2020年全年的平均发行份额22.46亿份。从基金发行类型来看，累计收益率达3.39%，权益基金仍是新基金发行的主力军。据悉，超额收益达10.21%。自7月初，前三季度共有686只混合型基金，市场出现极致行业分化行情后，发行份额共14830.76亿份，股票多头的超额收益逐渐降低。
图：2020年以来股票多头策略收益率
数据来源：朝阳永续，占比达63.08%。对比之下，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/1/1-2021/9/17
我们统计了股票型基金（普通股票型、被动指数型、指数增强型）、偏股混合型基金在去年和今年的业绩分布情况，2019年、2018年、2017年、2016年分别为17.65%、38.73%、26.94%、40.50%。可以看出，发现今年公募基金业绩分化非常明显。去年公募基金整体赚取效应较好，多数基金收益在40%左右，而今年则整体赚取效应较差，截至9月7日，多数基金收益在0%附近。
图：公募基金2020年、2021年收益分布
数据来源：Wind，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/9/7，相同基金A、C类未作去重
究其原因，今年的行情与去年的本质区别在于，去年是白马拔估值、龙头溢价的行情，而今年则是围绕盈利驱动为主逻辑，今年中小企业盈利增速较高，优于盘股的盈利增速，带动了中小票崛起的行情，并不是多数基金经理的优势范围。因此我们也发现，顺着盈利增长这条主线，今年擅长中观行业景气度比较、对于盈利与估值匹面更有优势的基金经理的业绩会更突出一些。
展望后市，从最新的宏观情况来说，经济压力较，上游供需错配，价格传导至下游不畅，信用扩张情况将决定股市走势。估值角度而言，价值风格反弹较的情况下，分周期股短期内失去了估值吸引力，而分跌幅较深的白马蓝筹性价比较高。经济变化、政策不确定性和风格切换，导致市场缺乏趋势性行情，交易情绪较浓。从投资角度来说，估值和盈利的匹配性是未来需要考虑的核心要素，擅长行业轮动、能力圈广的管理人值得重点关注。
风格方面，9月，价值风格的基金强于成长、均衡型，小盘风格强于盘风格。价值风格和成长风格不断切换扰动，中小盘风格虽然持续占优，但是估值并不便宜。因此，目前市场处于“纠结期”，控节奏、稳收益是重点，策略方面，建议高估值高景气、低估值低景气板块均衡配置。结构性行情下，建议选择风格均衡、个股挖掘能力强的管理人。
03
股债混合
首选偏债混合基金。
9月，股债性价比略高于历史平均值。股债性价比的区间水平显示，股票相对债券的性价比较为中性。由于沪深300今年跌幅极，促使股票性价比出现不断回升的态势。但是，从自上而下的角度来看，目前仍未出现信用扩张迹象，紧信用周期下，股票出现全面牛市的可能性较低。此外，从市场结构来看，今年的行情分化严重，近期市场前5%的股票成交集中度突破45%，市场的高度趋同下，会出现阶段性的风格扰动带来波动风险，因此建议组合中加入债券平滑风险，首选偏债混合基金。
图：沪深300股息率/十年期国债收益率
数据来源：Wind, 诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，数据截止2021/9/27
04
债券策略：
建议维持利率债配置。
9月截至24日，长短端利率呈震荡态势，长债基金和短债基金收益微涨。二级债基波动较，受盘整体震荡的影响，9月混合二级债基指数跑输纯债基金指数。
利率债方面，利率中枢下行是中长期趋势，债券处于型牛市。短期来看，虽然市场普遍对于全球主要央行在年底、或明年开始货币紧缩有一致性的预期，但是国内方面，近期宏观经济下行压力较，货币政策仍保持稳中偏宽松，9月货币实现净投放，对债市形成支撑。在债市供求方面，考虑到今年地方专项债可能会在年底预留分额度，城投债在“杠杆率要有所降低”的背景下难以规模发行，房地产三道红线约束债务增长，使得机构欠配状态持续，在此基础上，债券仍具有较高性价比。
图：主动管理债券策略表现
数据来源：Wind，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/1-2021/9/24
各债券指数均略微收涨。债市利率低位震荡，各信用等级债券利差略有走扩，各信用等级债券指数在近一个月略微收涨，其中中票AA-波动较。
图：各信用等级债券指数走势
数据来源：Wind，同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/24-2021/9/24
图：各信用等级债券利差走势（%）
数据来源：Wind，同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/24-2021/9/24
配置建议：仍然看好利率债，关注擅长利率债投资的基金经理。久期方面，长债和短债基金在今年中报中披露久期中位数有所拉长，说明前期市场对利率下行的一致预期较强，但规模较的基金久期相对有所缩短，策略上看仍存在空间。信用方面，前期各信用等级利差尤其是高信用等级利差已经收敛至较窄的分位，9月以来有所走扩，但是我们仍认为未来进一步收窄的空间相对受限。同时，受到恒时间的影响，市场风险偏好下降，低信用等级债券利差走扩幅度较，目前信用违约风险仍较，不建议信用下沉。
05
量化指增策略
近期超额环境较好，建议指数端在小盘风格方面均衡配置。
量化指增的收益来源一方面是市场获取超额收益的难度，一方面是指数的Beta收益。中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关，同时中低频策略获取超额收益的难度与市场风格的稳定性更相关。
近期市场交易活跃利好高频策略。9月以来市场活跃度依旧保持高位，市场成交量和换手率超过近一年中位数水平，日均成交额1.4万亿，相比7月份日均成交额1.3万亿有明显抬升。从市场波动率来看，中证500成分股波动率中位数较上有所上升，波动率上升约8.0%。
图：市场活跃度
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/24-2021/9/24
图：沪深300、中证500成分股波动中位数
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/4/1-2021/9/24
9月截止目前，沪深300和中证500成分股个股相较于指数的涨跌幅集中度较上月上升，中证500成分股整体中位数右移。9月超额收益分布环境边际效果各有差异，沪深300成分股超额收益为正的个股占55%，较上月的66%下降，中证500成分股超额收益为正的个股占53%，较上月的41%上升。概率上来看，沪深300指增获取超额的环境要更好。
图：沪深300成分股超额收益分布
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/4/1-2021/9/24
图：中证500成分股超额收益分布
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/4/1-2021/9/24
今年2月开始市场小盘收益率超过盘，市场整体环境处于震荡。本月我们将500指增策略的投资建议下调至中性，但并不代表我们对中证500的看法出现了逆转，调整观点的主要原因在于年内中证500成分股涨幅较，目前中证500指数估值水平较前期已有一定抬升，性价比有所下降，而沪深300在经历年内杀估值后，目前性价比也在逐渐浮现，因此在小盘风格方面我们建议均衡配置。
06
量化中性策略
近期股指期货贴水波动较，目前建仓环境不利，建议持续贴水情况确定合适买点。
在成本端，近一年来上证50、沪深300和中证500股指期货的年化贴水率中位数在3.5%、5.5%、9.3%。全年来看，股指期货贴水成本适中。近一个月来，沪深300股指期货、中证500股指期货的当月合约的年化贴水率维持在5.4%、21.3%，中证500股指期货下季合约年化贴水率12.7%。
对比历史贴水程度，9月以来中证500股指期货贴水明显加深，沪深300股指期货贴水有所收敛。从当前中证500股指期货贴水程度来看，建仓环境不利。近期贴水波动较，结合策略获取超额收益的难度，建议持续贴水情况确定合适买点。
图：股指期货年化贴水率
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/10/1-2021/9/24
图：中证500股指期货各合约年化升贴水
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2020/9/24-2021/9/24
07
管理期货（CTA）策略
分黑色原材料持续上涨，中长期趋势策略存在机会。
从国内主力合约的月度趋势来看，截至24日，9月动力煤、硅铁、锰硅等黑色原材料领涨，涨幅分别达37.0%、35.6%、24.3%，生猪、铁矿石、玻璃领跌，跌幅分别达-18.6%、-17.5%、-14.4%。南华黑色总体跌幅达-1.9%。整体而言，9月份南华商品涨幅为1.8%，商品期货多处于波动加状态。
5月中旬以来，CTA趋势策略，尤其是中长期趋势策略相对一般，主要原因是商品的行情出现阶段性调整，处于横盘震荡阶段。8月中旬后，商品表现相对强势。后市，随着全球复苏接近尾声，商品供给失衡缓解，价格回归至合理区间，若趋势成形，将依然有利于中长期趋势策略。
图：9月主要期货品种涨跌概况（%）
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/8/1-2021/9/24
图：南华工业品指数走势和CTA策略收益率
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/1/16-2021/9/16
CTA中短趋势策略仍具备配置价值。
9月份整体期货市场的波动率较上月略有上升，波动率上涨约14%，年化波动率为26.6%。8月，南华商品指数月成交额维持在近五年中位数水平附近。我们认为商品的波动仍会延续，CTA中短周期趋势策略作为与股债相关性低的配置型产品，仍然具备投资价值。
图：期货主力合约波动率
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2021/4/1-2021/9/24
图：南华商品指数月成交额（万亿）
数据来源：同花顺，诺亚研究，2020年混合型基金发行份额占全基金发行份额比例为51.80%，这一数量已逼近去年的新基金总数1395只。新基金发行份额达2.35万亿份，统计区间：2016/4/30-2021/8/31
08
宏观策略
短期回调难掩整体强势。
9月截至17日，宏观策略绝对收益率2.68%，虽在第三周出现一定幅度的回调，但整体仍跑赢私募全市场收益率0.29%和沪深300指数1.04%，延续近几个月的强势表现。
表：宏观策略绝对收益率
数据来源：朝阳永续，诺亚研究；数据截至2021/9/17
宏观策略9月表现解析：
1）权益市场：月初上游周期行业表现亮眼带动权益市场整体上涨，月中政策面消息频出，行业轮动速度加快，市场避险情绪抬升使得权益市场出现回落，宏观策略股票多头的收益贡献出现上下波动；
2）债券市场：宏观对冲策略近一月与债券表现相关度较，债市中“宽货币”和“宽信用”的预期调整导致短期债市有一定波动，整体资金面宽松使得本月总体仍维持涨势；
3）商品市场：月中，限电限产抑制黑色短期需求，恒问题一定程度影响跟地产产业链相关的商品品种走势。
表：近1月私募精选指数相关性
数据来源：同花顺，诺亚研究；统计区间：2021/8/13-2021/9/17
宏观策略在资产轮动中发挥灵活性优势：去年至今，股市和商品的不同细分板块之间表现出较差异性，债券的收益在今年也有明显涨幅，结构化的行情更有利于宏观策略发挥优势。对比宏观策略与权益和商品指数的表现，在去年到今年年初股市上涨的阶段，宏观策略走势与沪深300较为一致；而在春节后到四五月份，股市幅回撤，商品领涨的阶段，宏观策略展现出股票多头的防御性而后随商品趋势上涨；进入七八月份，商品和股市均走弱的情况下，宏观策略借助利率债的反弹，通过债券头寸仍然保持上涨态势。
表：2020-2021年国内主要类资产期间涨跌（%）
数据来源：Wind，诺亚研究；数据截至2021/9/28
图：权益、商品、宏观策略收益率比较
数据来源：朝阳永续，诺亚研究；数据截至2021/9/28
后市展望：
1）权益市场：近期行业轮动加快，中小盘相比前期投资性价比出现下降；
2）债券市场：由于8月国内宏观数据进一步回落，经济动能趋弱，国内流动性仍然稳中偏宽，而海外央行货币政策预期收紧，美债收益率上行，海内外因素叠加预计债市仍会处于震荡状态；
3）商品市场：受能耗双控及限电等政策的影响，需求端受限，但不同商品间表现存在分化，宏观对冲策略将发挥多空优势。
近期各资产板块出现不同幅度震荡，宏观对冲策略在类资产轮动方面具备灵活性优势，管理人对各类资产趋势的判断和多空仓的运用将对未来收益起到重要作用。
09
私募股权
关注三类管理人，分别是头管理人、在TMT（TO B）和医疗领域多有布的管理人以及科创领域垂直型管理人。
投资端来看：9月，私募股权基金的投资有回落迹象。投资数量314件，较上月增加19件；投资金额778亿元，较上月增加387亿元。整体来看，投资金额加，案例数保持平稳。
分行业观察：9月，电信服务、金融、医疗健康是最受欢迎的投资行业，然而，从趋势来看，3个行业的热度趋势都在逐步降低。建议选择在企业服务、医疗健康、高端制造等行业有更强投资能力的管理人。
策略上，从行业投融资数据看，IT及信息化、制造业、互联网、医疗健康等一直是最受投资人看好的方向。其中，随着TO C互联网趋于饱和，TO B领域吸引了更多投资人的目光，资本开始向企业服务、智能制造等产业领域迁移。建议关注在TMT（TO B）和医疗领域多有布的管理人。值得注意的是，如果原本主要覆盖TO C 企业的管理人转而加对TO B领域的投资，应当关注其能力和资源是否与新的方向匹配，比如是否配备了该领域的专业投资团队。
另外，头管理人在募投两方面都有优势。2017年底开始的募资难题一直在延续，并且逐渐传导至投资端，GP缺乏可持续投资弹药，更多机构选择观望等待。另一方面，在市场低迷时刻，资金更青睐确定性更高的优质项目，优质项目也更愿意与头机构合作。在这样的市场中，没有良好品牌、业绩背书或者项目获取能力较差的中小机构普遍面临没钱可投，有钱没项目可投的尴尬境地。相反，从募投两方面去看，头机构都更具有优势，除了好项目涌向头机构，就连资金也都向头聚集，而且股权投资基金的业绩具有高度持续性，业绩水平处于市场头的基金，其后续基金有更的概率仍然处于市场头。因此，建议继续关注能够实现跨周期的优异投资业绩的头GP。
图：私募股权市场投资情况
数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截至2021/9/28；
图：私募股权分行业投资情况
数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截至2021/9/28；热度值为投资数量走势
退出端来看：政策红利下，2019-2020年企业IPO爆发。从数据来看，IPO数量在2020年处于历史高值，利好私募股权的退出。
退出端的利好尤其有利于S基金。因为S基金的交易项目往往经过一段时间验证，IPO的提速更有利于这类项目加速退出。对于倾向追求投资性价比、良好现金回流与较高确定性的客户，建议关注S基金。S基⾦能够为投资⼈带来更快速的现⾦回流及更确定的投资回报，对现⾦流稳定性有⼀定要求的投资⼈来说，S基⾦与其需求更加匹配。自2015年双创热潮后，一级市场存量规模不断扩，2020-2022年将会出现基金退出的，S基金将会有更多的项目供给。投资人应该选择项目获取渠道多且可靠、有数据库系统支撑、有直投团队辅助、有完善估值定价体系、已具备一定市场影响力的管理人。
图：A股市场的新股发行数量（IPO或增发）
数据来源：同花顺，诺亚研究
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