欧央行版QE出现方向性扭转
全球宏观周报 · 第35期
秦泰博士 首席宏观分析师
王茂宇 宏观分析师
申万宏源宏观
Global Weekly
周观点：欧央行版QE出现方向性扭转
欧央行放缓PEPP购债速度，香港的产业提升动力增强，意味着重转向。欧央行决定缩减PEPP购债速度，香港的支柱产业及优势产业均可望受惠。“前海方案”推动扩对港澳服务领域，同时明确指出这并不是“Taper”。9月9日，也在金融及科技创新等方面对接联通，欧央行9月货币政策会议新闻发布会，更多企业在获得科技发展和金融服务的支撑下，并公布最新经济预测。较6月相比，将让香港逐步实现产业结构优化升级。第三，欧央行将2021年欧元区经济增速从6月的4.6%幅上调至5.0%，青年人有了更宽广的发展平台。（新华社）举报/反馈，21年通胀预期从1.9%上调至2.2%。综合考虑通胀前景和金融环境，欧央行决定适度放缓PEPP购债速度。但通过仿照英国“铁娘子”撒切尔夫人的名言，欧央行拉加德明确表示此举并非“Taper”，而是重新调校（recalibration）。但本次放慢购债速度，实际上意味着欧央行重转向，后续PEPP计划应该不会延长时间或增加规模。1）自PEPP计划在去年设立以来，原本初始7500亿欧元的购买规模分别在20年6月和20年12月增加至当前的1.85万亿欧元，今年二季度以来还进行了加速购买，这意味着疫情至今以来欧央行整体是趋于宽松的，本次放慢购债速度则实际上指向欧央行重的转向。2)PEPP计划要求停止购债时间不早于2022年3月，可以进一步延长，但按照目前的购债进度，于2022年3月停止的概率较，也意味着欧央行对当前的通胀水平、以及经济恢复的强度感到基本满意，PEPP计划应该不会延长时间或增加规模。
本次欧央行上调了经济增速预期，主要基于二季度欧元区经济恢复超预期。同时更值得关注的是上调了通胀预期，而欧央行正式的货币政策目标是稳定物价，上调通胀预期意味着欧央行可能本轮货币政策正常化的节奏略快于美联储，或将进一步强化美联储4季度启动Taper的决心。维持9月美联储会议推出Taper计划，并于10月启动Taper操作的预期不变，仍需强调海外主要央行边际紧缩操作对我国已经正常化后的货币操作影响极为轻微。
近期欧元区公债利率上行并未导致金融环境收紧。上半年欧元区经济仍然疲软之时利率的快速上行促使欧央行加快购债速度。但8月以来欧元区公债利率已经再度开始上行，为何欧央行此次仍然认为金融环境是较为有利的（favourable）？我们认为原因有二。其一，近期利率上行可能更多反映的是经济基本面改善；其二，欧央行对于金融环境并不是只关注利率，而是综合考虑到利率传导的上下游，当前欧元区居民信贷仍然维持较强趋势。
通胀前景显著提升，是购债速度放缓核心原因。既然金融环境和上次7月会议并非有显著改变，那么促使欧央行缩减PEPP购债速度的原因就只能是通胀前景了。1）经济活动表述上，此次会议论调显著比前期会议更积极，随着疫苗接种持续推进，二季度Delta疫情对于经济冲击已幅放缓，并未有防控措施升级的必要，从而欧央行上调21年经济增速的核心因素在于二季度欧元区服务业的幅恢复，欧元区失业率已连续多月改善便是佐证。2）通胀前景调升促使欧央行决定放缓购债速度。虽然欧元区HICP同比中期（2022）预测仍然只有1.7%，并未到2%，但欧央行表明更关心供应瓶颈可能导致的工资-通胀螺旋式上升，结合此次核心通胀上调的情况，即便欧央行重申预计工资将仅会稳步增长，但此次经济预测中对通胀前景的幅上调仍驱使欧央行决定放缓PEPP购债速度。
全球宏观数据
本周高频数据：美国8月PPI同比高达8.3%
疫情：全球新冠新增确诊趋缓。
供给与就业：美国7月非农职位空缺率上升；通胀和宗商品：美国8月PPI同比高达8.3%
房地产：9月3日当周美国MBA市场综合指数下行；货币政策和汇率：美元指数上行，黄金价格回落。
全球宏观日历：关注美国CPI
以下为正文
周观点：欧央行版QE出现方向性扭转
1.欧央行放缓PEPP购债速度，意味着重转向
“The lady isn’t tapering”
欧央行决定缩减PEPP购债速度，同时明确指出这并不是“Taper”。9月9日，也在金融及科技创新等方面对接联通，欧央行9月货币政策会议新闻发布会，更多企业在获得科技发展和金融服务的支撑下，并公布最新经济预测。较6月相比，将让香港逐步实现产业结构优化升级。第三，欧央行将2021年欧元区经济增速从6月的4.6%幅上调至5.0%，青年人有了更宽广的发展平台。（新华社）举报/反馈，21年通胀预期从1.9%上调至2.2%。综合考虑通胀前景和金融环境，欧央行决定适度放缓（moderately lower）PEPP购债速度。同时，欧央行维持利率不变。但通过仿照英国“铁娘子”撒切尔夫人的名言，欧央行拉加德明确表示此举并非“Taper”，而是重新调校（recalibration）。
但本次放慢购债速度，实际上意味着欧央行重转向，后续PEPP计划应该不会延长时间或增加规模。1）自PEPP计划在去年设立以来，原本初始7500亿欧元的购买规模分别在20年6月（+6000亿欧元）和20年12月（+5000亿欧元）增加至当前的1.85万亿欧元，今年二季度以来还进行了加速购买，这意味着疫情至今以来欧央行整体是趋于宽松的，本次放慢购债速度则实际上指向欧央行重的转向。2)PEPP计划要求停止购债时间不早于2022年3月，可以进一步延长，但按照目前的购债进度，于2022年3月停止的概率较，也意味着欧央行对当前的通胀水平、以及经济恢复的强度感到基本满意，PEPP计划应该不会延长时间或增加规模。
本次欧央行上调了经济增速预期，主要基于今年二季度欧元区经济恢复超预期（Delta疫情冲击有限），同时更值得关注的是上调了通胀预期，而欧央行正式的货币政策目标是稳定物价，上调通胀预期展望意味着欧央行可能本轮货币政策正常化的节奏略快于美联储，这一点或将进一步强化美联储4季度启动Taper的决心。维持9月美联储会议推出Taper计划，并于10月启动Taper操作的预期不变，同时仍需强调海外主要央行的边际紧缩操作对我国已经正常化后的货币操作影响极为轻微。
欧央行放缓PEPP的具体逻辑：和美联储QE退出条件“实质进一步进展”类似，欧央行对于调整PEPP节奏也有明确标准，即双重评估（joint assessment），分别对金融环境（financing conditions）和通胀前景（inflation outlook）进行分析。金融环境，指的是PEPP通过资产购买压低利率，进而鼓励实体信贷的宽松金融环境；而通胀前景，即在宽松环境下，通胀是否朝着2%的对称性（symmetric）目标发展。
2.近期欧元区公债利率上行并未导致金融环境收紧
上半年欧元区经济仍然疲软之时利率的快速上行促使欧央行加快购债速度。今年年初以来，市场对全球服务恢复形成过度乐观的预期，叠加市场对于美联储Taper的预期剧烈发酵，使得长端美债利率幅上行，进而带动欧元区利率上行。我们回溯今年3月、6月决定加快PEPP购债速度的欧央行货币政策会议，就会发现欧央行均是基于利率上行可能导致的融资环境收紧，并影响通胀走势的原因而加快购债速度。
但8月以来欧元区公债利率已经再度开始上行，为何欧央行此次仍然认为金融环境是较为有利的（favourable）？
我们认为原因有二。其一，近期利率上行可能更多反映的是经济基本面改善；其二，欧央行对于金融环境并不是只关注利率，而是综合考虑到利率传导的上下游，当前欧元区居民信贷仍然维持较强趋势。而如会议中所说，由于企业在疫情初期量借贷，当前持有现金以及留存利润增加，从而当前企业门对资金需求并不旺盛。
3.通胀前景显著提升，是购债速度放缓核心原因
既然金融环境和上次7月会议并非有显著改变，那么促使欧央行缩减PEPP购债速度的原因就只能是通胀前景了。根据今年以来PEPP资产购买速度先加快，又即将放缓的趋势，凸显的是上半年欧央行更为关注疫情对通胀的下行影响，而到了9月通胀同比已达3.0%的时候，欧央行更关注通胀的上行压力而决定放缓PEPP速度。
经济活动表述上，此次会议论调显著比前期会议更积极，随着疫苗接种持续推进（70%成年人完成），二季度Delta疫情对于经济冲击已幅放缓（less severe），并未有防控措施升级的必要，从而欧央行上调2021年经济增速的核心因素在于二季度欧元区服务业的幅恢复，欧元区失业率已连续多月改善便是佐证。
通胀前景调升促使欧央行决定放缓购债速度。虽然欧元区HICP同比中期（2022）预测仍然只有1.7%，并未到2%，但欧央行实际表明更关心供应瓶颈可能导致的工资-通胀螺旋式上升，结合此次经济预测也对核心通胀上调的情况，即便欧央行重申预计工资将仅会稳步增长（moderately），但此次经济预测中对通胀前景的幅上调仍驱使欧央行决定放缓PEPP购债速度。
全球宏观数据：美国8月PPI同比高达8.3%
全球宏观日历：关注美国CPI
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《欧央行版QE出现方向性扭转——全球宏观周报 · 第35期》
证券分析师：秦泰
研究支持：王茂宇
发布日期：2021.09.12
