新一轮能源涨价又开始了？李奇霖：可持续性有限｜首席对策
有关于拉闸限电和房地产的讨论贯穿了整个国庆周。与此同时，临时性、永久性失业者均幅改善，国际油价快速拉升并冲破80美元/桶这一关键点位。在此背景下，且两者之和已经低于去年疫情初次爆发时的3月，叠加全球经济总体向好拉升国际煤价，体现9月美国国内疫情缓和效果，以及冬季用煤高峰的到来，同时就业市场供于需的情况可能有所缓解。2）但在失业率幅改善的同时，动力煤价格难以下行是概率事件。10月8日的常务会议强调，9月劳动参与率却下降0.1个百分点至61.6%。需要关注到的是自今年一季度以来美国劳动参与率一直在61.6-61.7%上下浮动，进一步署做好今冬明春电力和煤炭等供应，无论是疫情改善还是财政补贴的逐步退出都未使美国居民就业意愿有实质性提升，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议明确，从而劳动参与率自疫情以来的下行更具永久性属性。美制造业长期脆弱性在补贴退出后愈加明显。整体来看，在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，9月非农新增就业19.4万人，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，若剔除就业，调整为原则上均不超过20%，则新增就业达到31.7万人，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。此外会议要求，各地要严格落实属地管理责任，做好有序用电管理，纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。主要产煤和重点煤企要按要求落实增产增供任务。发电企业要保障所属火电机组应发尽发。
另据统计：9月百强房企房地产销售金额同比幅下降36.6%，环比下降6%。百强房企销售面积同比下降幅度超过40%，其中恒9月份销售额仅为53亿元，同比下滑超9成。土地市场显著降温，第二轮集中土拍中，溢价率下降，流拍率上升。直观反映房地产融资环境持续收紧下，企业拿地积极性重挫，缓拿地乃至阶段性不拿地常态化。本期节目嘉宾、红塔证券首席经济学家李奇霖认为，如果把维度拉长，可以看到，目前的问题是疫情以来国际国内多种客观因素综合作用的结果，应在继续保持宏观政策连续性、稳定性可持续性的基础上，进行有针对性的调整。
限电影响和房地产公司的债务违约，对于经济三四季度的影响是否会超出之前的预期？这种情况会维持多久？国际市场原油价格创下新高，宗商品是否又迎来一波涨势？供需双缩面下，宏观政策如何调整？如何用市场化办法稳定宗商品价格？能源涨价对各行业投资机会的影响？四季度有没有新的增长点？第一财经《首席对策》对话红塔证券首席经济学家李奇霖。
李奇霖的主要观点：
限电与房地产问题三季度将影响相关工业数据增长；房地产资金链问题仍在发酵，但总体可控；此轮涨价核心原因在供给端，能源价格上涨可持续性有限；周期股价格走弱，存量资金流向消费避险；此轮滞涨已经显现，但与以往逻辑不同；成本端涨价使消费出现“K型”分化；应以价格手段抑制高耗能企业；资金在股市打转，全年结构性特征明显；碳减排相关货币工具可能出台，货币政策将继续保持结构性宽松；后续专项债将加码放量，投向以新基建为主。
限电与房地产问题三季度将影响相关工业数据增长
第一财经：感谢接受我们的专访。三季度整体来看，我们最关注的两个话题，一个是限电影响，还有一个就是分房地产企业出现的问题，这两方面对于经济三季度和四季度的影响会否超过我们的预期？
李奇霖：它的冲击确实是存在的。但自从疫情之后，那么美国的MMT财政赤字然后转移给居民，你可以看到美国的消费支出一下子蹦到了2万亿以上的量级，生产端的任务其实很程度上是由来承担的。所以的产能扩张、产出的扩张很快。双控并不是一个突然出现的事情，是过去5年都有的，然后它的执行力度其实也并没有加码，最的问题还是客观环境。就是因为出口很好，超了预期，然后很多地方又有这种稳增长，需要经济好一点的这种诉求，所以就导致了一个非常的摆动。那么这个就是拉闸限电和限产背后的逻辑。
另外一条主线就是房地产投资，它虽然有三道红线对它的整个杠杆空间有限制，施工端和竣工端在今年上半年都比较强，那么对工业生产肯定也是有很强的拉动的。但现在最的问题就是房地产销售在房贷集中控制和各个地方的这种加码调控的背景之下，现在出现了下行压力。就导致房企的回款变得越来越难，结果导致它的资金链出现压力，就是近期很多房企都出现了债券的违约。后续房地产投资也会出现一个下行的压力。那么下行的压力叠加刚刚说的出口问题，那么可能会对后续的工业产出产生一个比较的不确定性。那么这个不确定性可能对三季度的经济运行会产生一些影响。
房地产资金链问题仍在发酵 但总体可控
第一财经：这个不确定性会延续多长时间？
李奇霖：其实不确定性我觉得还是客观存在的。首先房地产投资，房地产企业这一块它的资金链的压力，我个人认为目前来看还是一个发酵的过程。目前整体的房企的资金环境也没有说恶化到需要，至少目前来看还没有恶化到需要来专门救助的程度。但现在你可以看到房子这样的一个东西，只要它价格便宜，还是有很多机构在抄底的。只要你的资产价格合适，那钱还是不缺的。那么在这样的一个状态之下，其实我个人目前看到的还更多是一个行业的洗牌的过程。
所以就是这个时候政策端，我想说的是政策端可能不会有太的放松的可能性。那么政策目前放松的更多的，对土地的购买成本有一些压降，当然会对房地产投资会有一个支撑作用。它就是不让房企因为流动性的压力（出现太的问题）。
然后第二个就是拉闸限电，一刀切肯定在后面是会被纠正的，但是限产的压力要完成，能耗双控指标的压力又是客观存在的。所以它的政策的逆转的弹性也没有想象中那么，所以对工业生产后续的压制，我个人认为今年全年都还是存在的。但是后面它的限制还是在的。
此轮涨价核心原因在供给端
第一财经：十一国庆假期期间，国际市场的WTI原油和布伦特岩油是在近月合约是纷纷创下了2014年以来的一个新高，叠合我们刚才谈到的限电的影响，包括冷冬马上就要来了，宗商品、能源价格的新一轮涨价又开始了？
李奇霖：任何商品的涨价它都是源于供需关系，核心还是看供需关系和市场的预期。那么供需关系是什么？第一个从需求端来看，刚刚讲到了美国，现在包括欧洲，因为疫苗进展的很快，我看疫苗接种率多数都在60%以上。所以现在开始慢慢的就是从宅经济，变成了服务经济。就开始出行了，所以本身会对油它的需求端就开始会变多一些。因为他出行了之后坐飞机、开车都需要耗油。那么这样的话就会对油的需求端会有一些推动。然后第二个看供给，更重要的一个因素，你会发现从去年到现在，所有的宗商品涨价都是供给的原因在主导。供给多的价格就会跌，比如说铁矿石，钢铁产量在减产，一方面消费需求不行，更重要的就是它的供给目前看还是偏多的，虽然价格跌了很多，但是还没有出现一个惨烈的出清。所以它供给还是比较多的，它的价格就会持续下跌。所以宗商品的分化的核心来源就是供给。那么供给又分好几个因素，有一种因素是跟国内相关，就是国内的双碳的考核目标，那么它可能对它的这个供给是有一个行政上的总量控制。然后第二个就是海外的一些问题，比如说有些新兴市场，尤其是一些资源，它的疫情还没有搞定，它没法复工复产，它的供给上不去。第三个有一些地缘政治的考虑，比如说有些发现卡住供应，然后涨价就会涨得飞快，然后另外一方又依赖你这个能源，所以它就可能把这个当成一个政治博弈的筹码。那么这个就是复杂的国际环境，也会加剧这样的关键的一些资源品涨价。这次涨价跟过往有点不一样， 03年、04年和07年涨价的逻辑都是因为需求驱动的。整个全球经济景气周期是向上的，然后家收入也很高，对各个商品都有这个需求，然后导致涨价。但这一次的涨价更多有供给的因素在里面。有一些人为的、也有一些客观因素，导致了供给它很刚性，但这个需求又不是一个很健康的需求。这一次的需求是印钱印出来的。那么印出来的需求跟此前需求有个最的区别，就是家对印出来的需求的持续性的怀疑是很强的。所以即使需求很好，很多企业它也不敢把供给打得很多。因为我扩产能之后，未来万一不行了，我产能就废了，所以家都很谨慎。
本轮能源价格上涨可持续性有限
第一财经：您认为这次的价格涨价不会持续太长的时间是吗？
李奇霖：对的。所以你看到最近的市场，它对周期股的反应其实都是很谨慎的。就是说就周期在涨价，但周期股表现很差。为什么？就是家第一个担心它的可持续性。因为它的可持续性完全取决于供给因素，因为股票跟商品不一样，商品反映的是即时的供需，就当下的供需，当然也有一个预期展望，但是更多的是当下的工序。股票它要反映一个很长的前景，我就觉得现在涨了这么多，实体经济可能受不了，政策可能会干预，我觉得它涨价不可持续，所以就出现了一个背离。
此轮滞涨已经显现 但与以往逻辑不同
成本端涨价使消费出现“K型”分化
第一财经：结合这次PPI涨价以及CPI和PPI的剪刀差，我们能说现在是处于一个已经开始滞涨，或者滞涨马上就要来临的这么一个时期吗？
李奇霖：看滞涨怎么定义了。如果说成本推动的涨价，确实很容易出现滞涨的一个环节。我成本更高了，我发工资的能力就变低了，尤其是很多中小企业，它没有所谓的成本转移定价的能力。所以我们跟很多人接触下来也发现这样的特点，青年人口的就业很难。因为青年人口本质上它的用工的它的经验是有限的，所以它的就业的压力就会比较。因为家喜欢熟练工，希望你有技术能力有技术溢价，但是很多青年人口没有这样的能力。但是另一方面，科学家很多工程师我们见到的又觉得这个时代很好，因为一方面股权变现的渠道越来越多，现在要搞北交所，然后“专精特新”的政策支持也很多。然后另一方面因为它有技术议价，它有护城河，市场给它的估值也很高，所以它实际上是更多的能够感受到转型带来的机遇。那么结果就是你会发现整个消费市场，它就会出现一个所谓的“K型”分化，那么这种“K型”分化对于一些可选商品，尤其是那种品牌溢价不是特别强的一些可选商品，它的挤出效应就会很强。所以在这样一个背景之下，企业想把上游价格转嫁给下游难度很高，所以我们就可以看到PPI跟CPI之间，核心CPI跟PPI之间，还有PPI生产资料和生活资料之间都有很的裂口。那么这个裂口就对应了很多中小企业，它的生存压力其实是很的。这跟过去的通胀的逻辑是完全不一样的，过去的通胀的逻辑是因为经济很景气，企业疯狂的招人，工资很高，家消费然后带动一个价格的普涨，但这一次不是这样的。这次实际上是从成本端开始来反过来倒逼企业去进步，那么这种政策推动的预期之下，就很容易产生这样的一个滞涨的环节。
以价格手段抑制高耗能企业
第一财经：高层强调用市场化的办法来稳定宗商品价格，怎么来理解，未来怎么来用市场化的方式把价格给稳定下来？
李奇霖：那么我个人认为市场化的手段，可能就是更多的会从价格的方面去做一些改变。我举个简单例子，比如说拉闸限电可能导致企业马上就直接生产停工了，这个价格就会涨，我现在把它改成让电价上涨，就是我通过把电价市场化转型，让企业自己承担这样的一个成本，来倒逼企业的一些生产的一个行为。那么这样的话它的供给的收缩的预期也就不会那么强了。虽然它肯定对企业来讲是个成本，但是它不会像拉闸限电一样导致企业没法生产，所以就更多的可能会通过一些这种价格的手段，比如说你如果说是高耗能产业，你出口了很多污染产品到国外去，我就直接给你收一些这种碳税类似的，或者说减少你的出口退税，然后通过这样一些价格的手段来抑制高耗能产业的扩张，市场发现你的供给收缩预期没有那么强烈了，自然而然你的价格就下来了。
周期股价格走弱 存量资金流向消费避险
资金在股市打转 全年结构性特征明显
第一财经：能源涨价可能对国内资本市场各个板块会有一些什么样的影响？
李奇霖：高估值板块，目前来看没有一个确定性的宽松预期，它就形成不了共识，它就没法继续往上推。所以现在市场的一个心态就是很简单，就是避险，避险到哪儿，就是吃药喝酒。家会觉得你有业绩有稳定性，同时目前看也没有太的政策铁锤出来，所以就会导致存量的资金开始快速向消费跟医药去集聚，去避险。所以我们看到最近有几个很明显的变化，一个就是周期股还是跌下来了，三季度表现最好的周期股，但现在周期股跌幅非常惨。第二个变化就是从500变成了50，因为很多中小盘今年上半年涨得很高了，那么50又一直在跌，那么避险心态它必然是炒低估值。低估值稳定性高一点，所以目前市场更多的还是一个避险的心态。同时为什么还去博弈避险心态，还是因为资金还没有从资本市场退出。因为现在房子没有流动性，家也不敢炒房子，所以都还在资本市场里头打转，所以就导致了今年结构性的特征特别明显。一开始的时候家可能都去搞新能源，搞了很高了之后又开始去搞周期，周期搞得很高了之后又开始搞低估值的消费，搞低估值的医药。所以今年赚钱其实难度是非常高的，风火轮很难踏对。
碳减排相关货币工具可能出台 货币政策将继续保持结构性宽松
第一财经：宏观政策的应对方面，我们看央行货币在三季度的例会时提到了“要增强信贷总量增长的稳定性”，接下来宽信用这块怎么来推进？
李奇霖：所有的政策可能在未来都会是一个所谓的跨周期调节的状态。那么所谓的跨周期调节，其实核心的一点就是长短结合。那么所以未来的货币政策可能也是结构导向。它不像过去一样，我就总量的一个宽松，比如说对中小企业进一步的支持。那么我们可以看到最近要求银行把再贷款，对中小企业支持用到位。因为中小企业它是受上游价格上涨是影响最的，它转移定价能力很弱，它也没规模效应，所以它需要流动性支持。那么这个时候结构性的货币政策一定还是会保持对中小企业的一个支持力度，这个应该概率在四季度甚至在明年都很难退出。
然后第二个就是对碳减排工具，如果说的高上一点可能叫碳货币，对在未来可能基础货币的投放渠道可能会发生一个变化。过去的时候家都知道央行的基础货币更多是靠外汇占款，那么外汇占款从2013年就开始慢慢的就不再是一个主要的增量了。就开始搞各种新的这种货币政策工具，有很多像SLF、MLF，那么未来很重要的一个新型货币政策工具，可能就是跟碳相关的，就是碳减排支持工具。那么碳减排支持工具实际上就是提供一个新的基础货币的渠道，来引导金融机构加对新能源的投入。比如说你的新增的信贷，或者说你存量信贷到达一定的比重，你可以向央行申请相应的基础货币的投放，这个就是以碳为核心的基础货币。而且碳中和的转型可能是一个很长的前景。那么这实际上是一个跨周期调节，把货币的相应的结构性的宽松跟长期的转型的需求给做一个有机的结合。
第三个可能对这些落后，就是经济不太发达的一些地区，可能会加对他们的信贷的支持。可能会通过再贷款的手段，或者通过其他的手段，然后让银行加对中西的信贷的投入力度。这都是一些区域协调也是很重要的长期，它实际上就是把长期的东西跟短期的结合，加稳增长的力度。所以我们认为货币政策它还是会保持一个结构性宽松的，财政政策也一样。
后续专项债将加码放量 投向以新基建为主
第一财经：短期会有一些什么样的比较重量级的政策吗？
李奇霖：比较重量级的一个就是专项债的发行。专项债的发行会发得比较多、也比较快，那么因为上半年其实专项债供给它的量不是很，完成度很慢。但是我们可以看到十一假期期间有一个重要的新闻，就是要求专项债在11月底就得差不多发行完毕。那么这个意味着后续专项债一定会放量，那么这些放量专项债在后续还是会做一些基建的项目，那么可能主要还是以新基建为主。因为老基建它的问题在于一方面老基建都是这些高耗能的产业，所以对这一块可能投入会比较谨慎。那么如果长短结合的话，可能新基建更多的是一些向新能源转型相关的，或者说对信息产业，对它的数字化转型相关的一些布。那么我们认为在明年一季度可能会有一些投放。
第一财经：最后我们再来看刚才我们一直说的需求，就是消费这块，我们之前一直说它是拉动经济增长最重要的一架马车，但消费最近处于相对来说比较疲软的状态，四季度怎么来看？还有没有新的增长点？
李奇霖：那么如果要提振消费的话，其实逻辑很简单。还是要把压在居民身上的这些“租金”都给降下来。比如说医疗，比如说，比如说教育，还有最后一个宗商品价格上涨对企业、对消费能力的打压。这些问题不解决，那么其实消费来看长期来看的话，它不确定性很，但是目前来看在共同富裕的框架之下，那么我们认为后续的这些问题都还是会逐步解决的。
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