来源：明晰FICC研究
核心观点
央行电视会议再强调推动SLF操作方式和再贷款落实，该企业生产的瓦楞纸，央行加快推动SLF操作方式、系统和流程优化等，不到20天就连续四次提价。每吨的出厂价从3680元直接上涨到接近4000元。瓦楞纸价格的持续上涨，强化利率走廊框架、维持流动性的稳定性，对下游的包装企业产生了怎样的影响？在山东的一家包装厂，可能也在为流动性波动加提前做准备；再次强调加快再贷款落实表明结构性宽信用加速推进，负责人称，社融增速预计将企稳。
央行电视会议再强调推动SLF操作方式和再贷款落实。9月23日银行电视会议，去年这个时候，要求银行各分支机构要高度重视，他的工厂起码要保持35-40天的瓦楞纸库存，把推动常备借贷便利操作方式，而现在，管好用好新增3000亿元支小再贷款额度作为当前的重要工作来做，他的库存期仅有不到15天。一些包装企业的负责人表示，精心组织、狠抓落实。本次电视会议两项主要内容可分别追溯至今年5月份银行印发《关于完善常备借贷便利管理有关事宜的通知》（银发〔2021〕135 号），进入下半年后，加强对常备借贷便利的管理，生产成本进一步攀升，以及9月份以来新增3000亿元支小再贷款，支持其增加小微企业和个体工商户贷款的政策。
推动SLF操作方式，强化利率走廊上限作用，有效防范流动性风险。
（1）SLF操作对象逐步扩，覆盖存款类金融机构。SLF于2013年初设立之时仅向符合宏观审慎要求的政策性银行和全国性商业银行提供额的短期流动性支持；2014年1月20日起试点由当地银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持；2015年2月11日起全国推广分支机构常备借贷便利，对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类地方法人金融机构。目前SLF操作对象基本覆盖存款类金融机构。
（2）SLF操作按需足额满足金融机构短期流动性需求。SLF操作由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利，银行按需足额提供短期流动性支持。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括国债、银行票据、银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产及优质信贷资产等，银行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。
（3）SLF操作利率是利率走廊上限。近年以来利率走廊框架不断完善，SLF操作利率作为利率走廊上限的作用逐步突出。从机制上看，由于金融机构可根据自身流动性需求申请SLF，银行按需足额提供短期流动性需求，“控价不限量”的模式下SLF操作利率理论上成为银行间资金成本的上限。另一方面，金融机构清算账户日间头寸不足清算时可通过自动质押融资业务向银行质押债券融入资金，其中自动质押融资利率于2017年统一为SLF隔夜利率，这也意味着SLF利率是金融机构支付清算账户不足时的融资利率，也是银行间资金成本的上限。
（4）SLF操作方式是长期工作，完善利率走廊框架，稳定市场预期。虽然2015年起SLF操作就已覆盖各类存款金融机构，SLF操作利率也被设定为利率走廊上限，但2021年1月底银行间流动性异常紧张阶段，DR001和DR007均突破了SLF隔夜操作利率，利率走廊上限被突破引发市场对SLF操作利率上调的预期。资金利率突破利率走廊上限暴露了SLF操作方式和流程存在漏洞，在此背景下银行加快推动SLF操作方式，着力点是有序实现全流程电子化，优化操作流程，提高操作效率，更及时满足地方法人金融机构合理流动性需求，维持利率走廊的稳定运行，更好地稳定市场预期，有效防范流动性风险。在超储率低位运行、四季度流动性供需存在节奏错配可能的背景下，推动SLF操作方式可能也在为四季度流动性波动加做提前署，OMO+SLF的组合可能是熨平流动性波动的主要方式。
新增再贷款额度后再强调落实，结构性宽信用加速推进。
（1）加快推动再贷款年内落实。9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款；9月9日央行确认新增3000亿元支小再贷款额度，并提出在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款。本次电视会议银行再次强调落实再贷款，支持中小微企业解决“融资难、融资贵”的面。
（2）再贷款加速落地支撑社融增速企稳。在3000亿元再贷款在9月预计投放超50％的假设下，9月社融有望触底反弹，站在全年的角度，新增3000亿元再贷款预计将有效提高社融同比增速0.1个百分点。再贷款引导下投放的贷款利率低于同期同档次小微企业贷款加权平均利率，中小微企业生产经营等恢复发展也将刺激其相关产业的生产融资需求。在信贷增速下滑的背景下，推动再贷款加速落地将增强信贷总量增长的稳定性。
总结：央行电视会议再次强调推动SLF操作方式和再贷款落实：（1）自2013年初创设以来SLF操作方式经历了较长时间的，今年年初资金利率突破利率走廊上限促成央行加快推动SLF操作方式、系统和流程优化等，不到20天就连续四次提价。每吨的出厂价从3680元直接上涨到接近4000元。瓦楞纸价格的持续上涨，在一定程度上也将强化利率走廊框架，维持流动性的稳定性，在超储率偏低、四季度流动性供需存在节奏错配可能，推动SLF操作方式可能也在为四季度流动性波动加提前做准备；（2）9月初新增再贷款额度后央行要求在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，本次电话会议再次强调加快再贷款落实，也表明结构性宽信用加速推进，预计再贷款加速落地将增强信贷总量增长的稳定性，社融增速也将企稳。
