经济转冷，国内企业在同沙特企业进行相关贸易商谈过程中，信用扩张面临困境
近期公布的7月经济数据全面下滑，应切实保持风险意识，“三驾马车”集体熄火，充分详尽做好各项背景调查，经济下行压力进一步凸显。因此，认真核实出口商资质、货源等必要信息。对签署合同等约束类文件，很多人开始预期政策会进一步放松来支持经济。
但其实货币政策早有动作：二季度起，应持审慎稳妥态度，货币政策逐步放松，如无把握，7月初“意外”全面降准，切勿贸然做出决定或订立文件，近期众多高层会议也均指向“宽信用”。而现实却很残酷——社融增速从去年底开始连续下滑，避免出现纠纷、损失。来源：商务举报/反馈，信用收缩，7月同比增速下降至10.7%，且从增量来看，表内外融资各分项都很乏力，实体融资需求明显不足，信用扩张情况不容乐观。换言之，当前“宽货币”并没有形成“宽信用”。
往后看，若货币政策继续放松，“宽信用”的格真的可以形成吗？
“宽信用”如何形成？
在开始谈论之前，我们先来解释下何为“宽信用”。简单来说，信用投放指的是实体门能够从金融机构获得的钱，而“宽信用”指金融机构开始加速向实体投放信用。
要想形成宽信用环境，必须要货币政策的支持：货币宽松一些，压低资金利率，实体企业或个人向银行借钱的成本就低了，对于信用扩张有指引作用，因此宽货币往往是宽信用的必要条件。
但光靠货币宽松是没有用的，这只解决了资金供给端的问题，接下来要看需求端。货币宽松相当于给了金融机构钱，但这并不代表实体经济就一定有意愿向银行借钱。如果实体企业觉得经济不景气或者生意不好做，即使借贷成本便宜，实体也不会去借钱。
这就是所谓的“软绳”效应——货币政策是“软绳”，央行是跟在宏观经济后面那位牵住绳子的人。经济过热时，央行回笼流动性，就仿佛死死拉住绳子，不让前面的经济疯跑。而如果经济过冷，央行手持绳子，是没办法在后面刺激经济前行的，无法用软绳在车后推动车前行。
而当前信用扩不出去的困境，形成原因正是实体融资需求不足。
从中观行业看融资需求去哪了？
若想判断接下来会不会出现“宽信用”，就要看看实体的融资需求到底去哪了。我们拆解了金融机构贷款流向，发现三分之一的贷款流向了房地产行业，20%流向了基建及相关行业，25%流入了制造业及相关行业。
图：金融机构贷款流向（分行业）
数据来源：Wind，诺亚研究
注：蓝色系表示房地产业，橙色系代表基建及相关行业，绿色系代表制造业相关行业。由于居民门贷款绝多数为按揭贷款，因此我们将个人贷款的80%计入房地产业流向。
看完信用的行业流向后，实体融资需求的不足就不难理解了。地产和基建占信贷投放的一半以上，而今年以来政策牢牢摁住了地产和基建，地产和基建相关资产明显缺乏。在当前的经济环境下，后续各个行业的融资怎么走？我们依次从房地产、基建、制造业来进行说明，尤其是从终端需求即国内消费的角度着重来展开。
01
地产融资持续降温
其实从去年底开始，政策对于地产行业的监管就是高压状态了：三道红线、房贷集中度管理制度相继出台，今年又严查经营贷消费贷非法流入楼市、房企商票纳入监管，种种政策都打压了房地产融资。在严格的政策限制下，地产、销售、资金来源均从二季度起持续下滑。
往后看，在经济基本面还没有失速风险、政策强调跨周期调节的背景下，政策对于地产融资与调控地价的措施易紧难松，房地产行业的信贷融资概率继续下行。
02
基建发力杯水车薪
基建方面，今年以来发债规模与往年同期相比较少，发行节奏较慢，基建投资是今年固定资产投资的主要拖累。未来随着经济下行压力加剧，财政或将发力进行“跨周期调节”，拉动基建投资。由于专项债募集到形成实物工作量到正式拉动基建投资需一定时间，财政发力概率在Q4；而在当前地方债务管控和非标压降背景下，同时考虑到PPI的压力以及优质专项债项目的稀缺，基建投资拉动力度上概率仍是“托而不举”。
因此，倘若经济继续下行，即使基建即将在年底发力“托底”经济，对于整体信贷的拉动只是杯水车薪，换句话说，以基建投资回升视作宽信用效果不佳。
03
从终端消费需求看制造业
最后，我们重点来看制造业的融资需求。由于制造业细分行业众多，且上中下游的行业格、盈利情况分化较，仅从企业利润、投资意愿等宏观角度分析难以窥其全貌，因此本次我们从终端需求的角度来倒推，从国内消费即中观行业的维度来看制造业。
图：消费分行业增速
数据来源：Wind，诺亚研究
根据需求属性，我们将消费分成类：必选消费、可选消费（除地产相关）、地产后周期消费、社交消费。
必选消费因生活刚需属性，需求弹性较小，不容易受到短期因素影响幅波动。去年疫情爆发以来，即便疫情有所反复，但食品、日用品等必选消费增速仍体保持稳健增长，在区间内小幅震荡。
相比之下，可选消费的弹性较，且通常有很强的周期性，受到经济增速和居民可支配收入的影响较。二季度以来，经济增长的下行压力加，内需明显疲弱，可选消费增速不可避免会受到影响。未来一段时间，可选消费降速的可能性更。
今年以来，地产投资和商品房成交双双走弱，伴随着房地产周期的降温，地产后周期消费增速也开始走弱。一般而言，家具、家电等消费往往滞后商品房成交6个月左右，因此通过上半年商品房销售的转弱，可以预判未来地产后周期消费会下降。
社交消费近一年来在稳步回升中，但餐饮受消费场景的限制较，去年以来几轮疫情反复均对餐饮消费产生短期扰动。往后看，若本轮疫情能得到有效控制，社交消费仍有向上改善的空间。
分析完了各类消费的走势情况，我们从需求端反推，来看看这些终端需求的变化会如何影响对应细分行业的投资。由于社零与制造业细分行业统计口径不同，我们将两者进行了致的匹配，匹配程度最化的对应关系如下：
终端需求如何影响信用？
分析完了地产、基建、消费细分行业的终端需求的可能走势后，下一个问题就是：它们将如何影响整体信用环境的变化？
由于各行业分化较，对信贷的贡献占比又各不相同，因此，我们可以通过线性回归来判断影响究竟如何。我们整体的逻辑是：从终端需求开始倒推，先看消费行业需求变化如何影响对应行业投资，再看这些资金需求从而如何影响信用扩张。
首先来看有众多细分行业的消费如何影响制造业投资。我们将过去5年类消费的商品零售总额与对应的制造业细分行业投资额进行回归，用我们对各类消费的预期变化计算出对相应细分行业投资额的拉动，最后进行加权平均计算出对整体制造业投资的影响。
图：消费细分行业对制造业投资的影响
数据来源：Wind，诺亚研究
注：回归分析结果均通过95%置信水平的显著性检验
接下来，我们用相同的方法，来看地产、制造业、基建投资对整体信用扩张的作用如何。同样，我们通过线性回归，用各项固定资产投资的预期变化加权平均计算出对整体信用融资的作用情况。通过计算可以看到，固定资产投资的乏力对整体信用融资有负向拖累作用，程度达到2.6%左右。
图：细分行业投资对信用融资的影响
数据来源：Wind，诺亚研究
注：回归分析结果均通过95%置信水平的显著性检验
这里需要对测算结果进行补充说明。以上所有测算是基于国内外宏观环境不变、疫情得到控制、货币政策维持不变等前提假设进行，并不构成对未来信用扩张水平的前瞻预测。此外，所有预期变化幅度是基于先导指标、历史规律等条件进行估算得出，篇幅原因不展开说明。
换句话说，测算结果仅能表示，如果后续政策不对实体经济和内需做进一步刺激和支持，即环境和政策继续维持当前状态的话，“宽信用”道阻且长。若想实现信用有效扩张，政策层面的支持必不可少。
财政与货币政策如何支持？
财政政策方面，今年出现典型的“财政后置”特征，若经济下行压力加，年底或通过基建发力“托底”经济，这一点前文已进行了具体说明，此处不再赘述。
接下来聊聊货币政策。在当前不再依靠地产、基建强刺激的模式下，央行密集发声向市场透露信号，表示货币政策会保持连续性和稳定性，可见央行对货币过度宽松还是比较警惕的。
近期高层更是着重强调“跨周期政策设计”，今年经济“稳增长”的诉求并不强烈，高层对于经济波动的“容忍度”较，因此很难看到进一步的全面货币宽松。同时，考虑到内需的疲软和前文所提的“软绳效应”，后续货币宽松可能以结构性政策工具、和直达实体的形式出现，才能够最有效地刺激实体经济的活力。
但倘若后续经济增速持续下行，超过央行的“容忍范围”甚至出现失速的话，不排除有再次全面降准的可能。
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