精彩观点提要：
- 应着眼于自身的宏观经济形势适当放宽货币政策，没有必要在美国即将收紧货币政策的情况下随之一起收紧。
- 目前央行已降准，层面的货币政策或已转向，更加偏向于适度稳增长的货币政策。若四季度经济下行压力加，不排除降息可能。
- 今年应更加关注由宗商品上涨引发的PPI上涨，及其对中下游行业，尤其是中小企业的影响。
- 疫情以来，商业银行为实体经济让利已导致商业银行，尤其是中小银行压力增。中小银行的经营风险的上升将加系统性金融风险，此前降准对增加基础货币供应、为商业银行减少压力有着较助益。
文／《灼见》专栏作者，北京学光华管理学院副教授 颜色
编辑／郭昕妤
原文标题《经济稳中加固，政策未雨绸缪》
编者按：
2021年又走过了一半，新冠疫情对经济的影响依然深远。回顾上半年，宗商品迅猛上涨、汇率强劲升值、三胎政策悄然而至、洋彼岸的美股散户抱团战华尔街、中概股“爆仓”跌、美联储Taper信号来临、而则实施了一次全面降准……这些事件无一不影响着全球格的演绎。盘点上半年，哪个经济事件最让你印象深刻？
值此契机，多位专家学者，向我们讲述上半年最令他们印象深刻的经济事件，也与我们一同展望全球与经济下半场的希冀与挑战。北京学光华管理学院副教授颜色最想聊的，则是此前央行降准的意义，以及下半年货币政策的走向。7月初，央行实施全面降准，这一迈向宽松立场的转变显然不同于美联储和其他发达经济体的央行。在颜色看来，在基数效应减退的情况下，经济下行压力将在今年四季度起开始加，年内不排除降息可能。
以下为正文：
上半年经济增长情况总体良好，稳中加固。继一季度实现V型反转后，经济修复能力进一步改善。上半年GDP累计同比增速达12.7%，两年平均增长5.3%。二季度GDP环比较一季度上升0.9个百分点至1.3%，同比达7.9%，两年平均增速为5.5%（前值为5.0%），逐步接近疫情前2019年第二季度6%的增长水平。从供需两方面情况来看，目前我国经济稳中加固，总体恢复势头良好。目前央行已降准，层面的货币政策或已转向，更加偏向于适度稳增长的货币政策。未来政策或将逐步发力，若四季度经济下行压力加，不排除降息可能。
图表1：二季度GDP持续回升（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
一、上半年经济稳中加固，货币政策总体平稳
出口依然是促进经济增长的主要驱动力，固定资产投资、消费亦有良好恢复，但仍不及2019年同期水平。
首先，上半年进出口延续良好势头，为经济增长提供有力支撑。上半年进出口总值同比增加27.1%，连续13个月保持正增长。6月出口同比达32.2%，较上月增加4.3个百分点。在全球需求端复苏的背景下，发达经济体处于疫情后经济快速修复阶段，需求端的恢复程度远高于供给端，这为我国出口提供了较强的拉动力。出口已由供给驱动型增长逐步转变为全球需求拉动型增长。
其次，固定资产投资缓慢恢复，但距离完全恢复仍有一段距离。上半年固定资产投资同比增长12.6%，两年平均增速4.4%，虽较一季度回升1.5个百分点，但仍低于2019年同期水平4个百分点，距离完全恢复尚有一段距离。拆解来看，上半年高技术制造业投资、服务业和社会领域投资增长加速，基建投资、汽车制造业投资的拖累作用仍然明显。在财政放缓专项债发行速度、财政支出向民生领域倾斜的影响下，上半年基础设施投资同比增速为7.8%。以近两年平均增速水平来看，基建投资同比增速为2.4%。另一方面，在全球宗商品涨价的影响下，我国PPI快速上升，使制造业企业利润分化，对中下游行业造成了较干扰，拖累汽车制造业投资。
再次，受疫情和就业的滞后影响，消费复苏步伐缓慢，尤其是可选消费。上半年社零同比增长23%，两年平均增速4.4%，较一季度上升0.2个百分点，但仍低于2019年同期5.8%的水平。分类来看，在疫情的冲击下，餐饮消费依然远低于疫情前水平，两年平均增速为0.96%，而2019年6月同比增速为9.5%。相比于必选消费，可选消费受居民收入水平影响更，2021年上半年全国居民人均可支配收入为17642元，扣除价格因素，两年平均增长5.2%，低于经济增速水平，可见可支配收入为消费提供动力不足。汽车等商品消费在去年疫情居家期间相关需求已经透支，现阶段从高位逐步回归正常水平。必选消费恢复稳健，各分类消费项目两年平均增速已恢复甚至高于2019年同期水平。
图表2：投资、工业生产、消费回升放缓（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
图表3：发达经济体拉动出口（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
上半年信贷、社融等经济数据表现良好，货币政策总体稳定，社融规模增速与名义GDP增速基本匹配。上半年社会融资规模存量和广义货币M2同比增速分别为11.0%和8.6%，较上年略有下降，但仍比2019年的同期多增3.12万亿元。从结构来看，社融总量较去年减少的主要原因是委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票这三项表外融资的减少，以及债券、企业债的减少发行上，两类同比减少约4万亿余元。从信贷数据来看，今年上半年信贷需求明显上升，贷款增加12.76万亿元，同比多增6677亿元。为推动实体经济发展，金融对制造业、基础设施业，除房地产以外的服务业等重点领域的支持力度只增不减。上半年中长期贷款同比多增1.77万亿元，占新增贷款的78.8%，制造业、基建领域的贷款同比增速分别为41.6%和17.3%。聚焦货币政策，在今年1月央行幅减少公开市场操作逆回购量以平息市场过热情况后，货币政策整体较为稳定。上半年的MLF基本为等量续作，除6月末适度增加逆回购操作量以维护半年末流动性平稳外，央行以每日开展100亿元逆回购操作为主。从市场资金利率水平来看，DR007基本围绕政策性利率波动，资金面总体平稳。
图表4：中长期贷款占比显著增加（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
图表5：MLF等量续作，国债收益率有所回落（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
二、央行超预期将准，货币政策或将继续通过公开市场操作适度收回流动性
在综合考虑未来的经济增长压力、中小企业融资、商业银行压力和国际金融形势四方面因素后推动降准，层面的货币政策已然转向，更加偏向于适度稳增长的货币政策。
首先，在基数效应逐渐消退以及上半年经济的稳固回升下，今年下半年以及明年上半年的经济增长压力将有所加。本次疫情过后经济复苏的点出现在去年12月以及今年1月份，叠加基数效应，今年上半年的经济数据表现十分优异。在基数效应减退的情况下，经济下行压力将在今年四季度起开始加，四季度经济增速或将降至5.5%的潜在产出水平以下。同时，今年较高的基数也将加明年经济增长压力。需要通过政策发力来缓解今年四季度到明年的经济增长压力。
另外，在一季度经济超预期修复的背景下，4月提出过“要用好稳增长压力较小的窗口期”。财政出于稳地方债务率的考虑有意放慢了专项债发行节奏，上半年积极的财政政策主要体现在落实财政资金直达机制和减税降费上。今年新增专项债发行自3月才开始发行，上半年仅完成了限额的27.79%，较平均水平放缓30多个百分点。这样的发行安排一方面是出于稳地方债务率的考虑，另一方面则是为了积累更多优质项目以在四季度集中发行。由于季节因素，今年四季度发行的专项债将能为明年上半年的经济增长起到拉动作用，将能防止经济数据起落。因此，此次降准也可配合专项债的发行，起到补充流动性的作用。
图表6：专项债发行进度较慢（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
第二，受全球宗商品价格上升影响，国内出现PPI上升的新风险点。此次降准有助于为中小企业纾困。在专项债发行减缓的背景下，基建投资较弱在预期之中。在错过疫情防控期的消费增长点后，消费也很难完全修复。中小银行风险、债务风险等问题也都是自疫情前就长期存在的。今年应更加关注由宗商品上涨引发的PPI上涨，及其对中下游行业，尤其是中小企业的影响。疫情爆发以来，宗商品需求缺口幅上升，美国双扩张政策也对本轮宗商品上涨起到了助推作用。单从铜来看，据世界金属统计(WBMS)统计，2020年全球铜市供给缺口就已上升3.6倍至139.1万吨。其次，在美国双扩张政策及拜登为期8年、2.3万亿规模的基建法案的影响下，需求被进一步刺激，而铜等原材料对基建、清洁能源等产业至关重要，因此，这也加剧了宗商品价格上涨的压力。
由于我国是宗商品的进口国，全球宗商品价格的上涨无疑会输入到我国国内，而此前所采取的去产能政策无疑也扩了我国煤炭等宗商品的供给缺口。这些都对国内市场价格乃至PPI有较影响，更形成了宗商品价格上涨、PPI上行的一致性预期，其中也不乏市场投机者借机炒作。
由于宗商品价格的上涨，终端需求较为疲软，下游价格难以调整，易形成上游行业对下游行业利润挤压，使制造业企业利润分化，拖累制造业投资。这对中下游企业，尤其是中小微企业融资带来较挑战。此次降准对缓解中小微企业融资难、改善中小企业的生产经营状况有着较帮助。
图表7：基建投资较弱（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
图表8：PPI上涨压力主要来自上游行业（资料来源：Wind，北京学经济政策研究所）
第三，降准对增加基础货币供应、为商业银行减少压力有着较助益。目前我国货币政策工具较少，央行主要依赖MLF进行中长期流动性投放，MLF利率与存款准备金率也有着较利差，银行的资金成本较高。另一方面，目前能直接参与MLF操作的一级交易商仅有49家，基本为中型银行。小型银行则需要通过货币市场的二级交易对流动性进行补充。若市场资金短缺，作为资金链下游的小型银行将缺少分流资金，而中小银行的经营风险的上升则将加系统性金融风险，可见目前基础货币的投放机制并不完善。疫情以来，商业银行为实体经济让利已导致商业银行，尤其是中小银行压力增。为防范重系统性金融风险，此次降准不仅增加了基础货币的供应，更有助于帮助银行降低成本。
最后，为应对国际金融形势，此次降准有利于减少升值压力。在疫情反扑以及美国经济稳步复苏的影响下，美国十年期国债收益率进一步下降，中美利差拉，对产生升值压力，需要适度的宽松政策进行缓解。去年5月我国即已完成货币政策常态化的转变，远早于全球其他央行。对比在08年金融危机中的表现，此前我国取得了很的收获，但本次疫情我们除了出口外并未有很收获。目前美国仍处于渐进式复苏阶段，在其双扩张的宏观政策下，距离美联储收紧货币政策仍有一段距离。在中美竞争加剧的时代背景下，我国还应着眼于自身的宏观经济形势适当放宽货币政策，没有必要在美国即将收紧货币政策的情况下随之一起收紧。
展望未来，央行或将继续通过公开市场操作适度收回流动性。若四季度经济下行压力加，不排除再次降准或降息的可能。正如我们此前的预测，短期内降息的可能性较低，7月MLF、LPR利率均保持不变。虽然层面的货币政策已然转向，但在目前我国经济稳中加固，总体恢复势头良好的背景下，连续降准的可能性较低。同时，结合上半年金融数据以及近期央行在上半年金融统计数据新闻发布会中的表态，央行放松货币政策的可能较低。降准后央行已缩量续做7月MLF 1000亿元以适度收回流动性，并继续实施每日100亿元的逆回购操作，可见央行“稳字当头”的货币政策未改。未来央行或将继续通过缩减公开市场操作以收回分流动性，但总体来看依然是流动性的净投放。然而，若四季度经济下行压力加，不排除推动降息或再次降准的可能。
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