本文作者：陈曦，就业困难人员再就业7.6万人物价温和上涨居民消费价格上涨0.4%，太平洋证券固定收益分析师
7月27日股、债均幅杀跌，同比回落3.1个百分点企业效益持续改善1—5月，惨烈程度不再赘述。
这两天的市场逻辑演绎致可分为三个阶段：
第一阶段，规模工业企业实现营业收入15370.93亿元，针对教育、医疗、地产“三座山”、互联网平台的政策频出，增长23.2%;利润增长39.6%规模以上服务业企业实现利润总额200.53亿元，导致相应行业股票、债券杀跌；
第二阶段，增长1.7倍消费潜力释放社会消费品零售总额8897.97亿元，市场开始担忧扩化，增长24.9%(上年同期下降6.6%)可穿戴智能设备零售额增长24.8%，即市场开始担心，智能手机增长34.3%投资结构持续优化全固定资产投资同比增长12.9%，非盈利性等要求扩到全服务业，其中，乃至全民企，第二产业投资增长15.0%居民收入平稳增长全居民人均可支配收入15183元，导致股市杀跌，增长11.5%其中，债市上涨；
第三阶段，市场传言美国因政策不确定性，限制投资股市和债市，以及传言外资基金爆仓，导致股市、债市均杀跌。
我们认为，这些逻辑看起来貌似合理，但是有几个点值得商榷：
第一，今年针对“三座山”、互联网平台的监管并不是近期才有的事情，而是年初以来一直有。
只是近期动作加码，以及某些市场言论将其讲成了一个“故事”，引发了市场产生扩化的预期。
是否扩化，才是问题的关键。
第二，扩化的可能性并不。今年政策出手的领域是非常特定的，即严重影响到共同富裕、生育等特定目标的行业，其目的性也非常明确。并不是所有行业，都能与这些特定目标联系起来的。
我们应当注意，政策层从来都是多目标的，鼓励民营、小微是目标；共同富裕、促进生育也是目标。
只有当两个目标冲突的时候，才有受损的行业，才会出现为了一个目标而在某些领域舍弃另一个目标；
并不是为了打压而打压；也并不是重视一个目标，就彻底放弃另一个目标，特别是，分行业并不涉及两个目标的冲突。
第三，坚持市场化方向，支持民营经济、中小企业的应当没有变化。
近期的政策实际上是落实“防止资本无序扩张”的要求，在去年12月的经济工作会议和今年3月的工作报告中均有强调，但在这些会议上同时也强调了：
“优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力。要放宽市场准入，促进公平竞争，保护知识产权，统市场，营造市场化、法治化、国际化营商环境。要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展”（经济工作会议）；
“继续放宽市场准入，开展要素市场化配置综合试点，依法平等保护各类市场主体产权。纵深推进“放管服”，加快营造市场化、法治化、国际化营商环境。将行政许可事项全纳入清单管理。深化“证照分离”，力推进涉企审批减环节、减材料、减时限、减费用。完善市场主体退出机制，实行中小微企业简易注销制度。实施工业产品准入制度，推进汽车、电子电器等行业生产准入和流通管理全流程”（工作报告）；
“各类市场主体都是现代化的者，要一视同仁、平等对待。深入实施国企三年行动，做强做优做国有资本和国有企业。深化国有企业混合所有制。构建亲清政商关系，破除制约民营企业发展的各种壁垒。健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制。弘扬企业家精神”（工作报告）。
7月27日早上，也专门表示：“一个普遍的规律是，中小企业发展得好的地方，经济都很好。充满活力的中小企业，多样性、差异化的经济生态，是我国经济韧性最重要的保障。因此，我们要坚决支持中小企业的发展”。
回顾2018年，市场曾经炒作过某进某退的逻辑，最终以2018年11月1日领导主持“民营企业座谈会”为结束。该会议上，明确表示：“在全面建成小康社会、进而全面现代化的新征程中，我国民营经济只能壮、不能弱化，而且要走向更加广阔舞台”。
我们认为，壮民营经济的方向应当没有变化，只是在个别的政策目标冲突的行业，政策发生变化。
市场的扩化解读又有重复2018年的“故事”之嫌，而当年市场炒作“故事”最激烈的时候，正是2018年股市的底区域。
第四，当前经济下行压力加，从经济和就业层面讲，也不支持扩化。
政策层曾明确表示，“我国民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量，成为创业就业的主要领域”，今天早上也表示“中小企业是市场的主体，是保就业的主力军”。
当前政策对分行业打压无疑会加经济下行压力，同时导致结构性就业问题，那么对于其他的领域和行业，则更应当是鼓励，而不是全面限制。
第五，中美“金融战”可能性并不，美国得不偿失。美国限制美国机构购买股票和债券的可能性不是没有，但具体政策如何，影响差异极。
举个极端的例子，如果要求外资限期内全卖出所有资产，那就意味着“金融战”全面开打。在2018年其实很多讨论“金融战”的文章，反制措施也非常多，只用一招就可以让美国资本市场天翻地覆：央行抛售全美债。海外所有机构持有债券的总规模也就3万亿（美国只占其中一分），而仅央行持有美债规模则高达1.1万亿美元，折合超过7万亿。从占比看，持有美债比例，也高于美国持有中债比例，如果真的互相抛债，美国受损是更的。
更主要的是，央行抛售美债只会导致央行受损，而与的居民、企业关系不，而美国抛中债则会导致美国机构受损，美国政策层的压力更。
股市的逻辑类似，投资美股，比美国投资内地和香港市场要容易的多，相应互相抛售必然是美国受损更。
所以，我们认为，如果真有全面的“金融战”，互相抛售股票、债券，那将是美国市场、美国华尔街、美国民众都难以承受的。
对于债券，我们认为，看多债市逻辑没有任何变化，此次调整正是上车机会。从历史上看，外资流入流出债券的影响，也比流入流出股市要小得多，只有时点性影响，而没有趋势性影响，因此跌就是买入机会。
如果市场演绎的故事成真，那么无疑会导致经济下行、股市下行、央行宽松可能性幅上升，对债市是有利的；
如果市场演绎的故事为假（此情况是概率事件），则此次债市跌的逻辑是有问题的，债市仍然会回到之前的牛市逻辑。
此次债市调整当然也有情绪因素，不少观点认为短期收益率下行太快，有超涨之嫌，同时确实有情绪释放的必要。外资撤出等传言给了债市一个调整的借口；消化超涨之后，从长期看对债市反而是有利的。
对于股票，对市场而言，存在三方面不确定性：本国政策不确定性，美国政策不确定性，市场情绪的不确定性。如果前两者没有官方的明确定论，则市场情绪的难以预测。
我们提供几个思考维度：
一是“蓝筹”估值已经接近或者显著低于2018年的最低点；
二是应当考虑扩到全服务业或全民企，是否符合现实；
三是应当考虑“金融战”的可行性；
四是应当考虑市场情绪恐慌程度；
五是应当考虑政策对冲的可能性。
我们的理解是，全面扩化并不符合政策意图，“金融战”可行性并不高，市场情绪已经极端恐慌，政策对冲的可能性存在，因此，短期来看，整体股票指数可能已经超调。
长期来看，股市概率继续维持分化面，盈利驱动已经成为市场新共识，改变这一共识的可能性还看不到，长期谈论指数涨跌的意义不。
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