文｜市值榜，包括上海重阳投资有限公司旗下的5只私募基金，作者｜田宇，重阳英智基金、重阳汇智基金、重阳才智基金、重阳创智基金、重阳启舟基金，编辑｜嘉辛
2015年，合计持有419.45万股，王健林在哈佛学演讲结束后，限售期为6个月，被一位商学院学生提问，解禁日是在今年9月30日。值得注意的是，万达在海外的发展核心竞争力在哪里？
王健林思考了几秒钟说：第一核心竞争力是有钱。
这是万达的高光时刻。在之前的几年中，此后裘国根还在二级市场不断增持移远通信。彼时公告称，手握量现金流的王健林在海外肆收购，重阳投资等拟于未来12个月内(增持起始日为2021年8月9日)继续增持移远通信股份;增持股份的比例不低于移远通信总股本的2%，美国第院线AMC、英国圣汐游艇公司、西班牙厦等海外资产尽收囊中。
在哈佛，不超过移远通信总股本的5%。到了今年8月17日，还有人问万达快速增长的海外投资是在向海外转移资产，移远通信再发公告，王健林认为资产转移没有对错之分，上海重阳投资有限公司、上海重阳投资管理股份有限公司自2021年8月9日至8月17日期间，只有合法和不合法之分，自己辛苦赚的钱，爱往哪儿投就往哪儿投。
哈佛那场著名的演讲，成了王健林命运的分水岭。
2017年，由于内地房地产调控政策不断升级、海外资产投资监管趋严，万达遭遇了严重的债务危机，开始了史无前例的资产抛售和转型。
作为万达旗下核心资产的万达商管，从港股退市后，冲刺上市屡战屡败。直到8月24日，证监会官网显示，珠海万达商管提交的境外上市文件已经被接收，若被受理，万达商管将再一次开启上市征程。
王健林为何如此执着于上市？原因有很多，但更的压力来自于万达商管缺钱，以及业务模式对现金流的依赖。而后一点，即使在业务转型之后，依然存在。、
01 过去五年，万达商管都在做什么？
从2017年开始，外界对万达一系列的世纪甩卖耳熟能详。
在2018年初万达年会上，伴随着《歌唱祖国》的嘹亮歌声，王健林潸然泪下，这成为他继“小目标”后，又一个经典对外形象。
断臂求生也好， 轻资产转型也罢，这其实是一件事情的内外两面。反映在财务报表上，则是一边删减业务条线，一边应付债务危机。
2017年以前，万达商管的营业收入主要分三分：物业销售、物业租赁及管理、酒店运营。其中物业销售占头，在75%以上，但毛利率不高，只有40%左右，而物业租赁及管理占比虽然不，毛利率高达80%。
从2017年开始，物业销售和酒店运营收入开始下降，物业租赁及管理逆势上涨，到19、20年基本只剩这一条业务线了。
收入结构反映了转型的结果，过程则反映在资产负债表中，毕竟资产是赚钱的基础。
先普及一个财务知识，卖房、租房、开酒店，看起来都是房子，在资产负债表上的列报项目其实不一样。出售的房子是存货，出租的叫投资性房地产，酒店提供的是住宿服务，房子是固定资产。
现在我们来看一下这三者的变化。固定资产在2017年出现断崖式下跌之后趋稳，这是当年的酒店甩卖的结果，剩下的主要是管理用资产。
存货在17、18、19年阶梯式下降，反映停止销售项目，逐渐清仓旧项目的过程。投资性房地产小有上升，物业租赁及管理成为业务核心，越来越受到重视。
与此同时，万达商管每年都在与到期的长期债务搏斗。
2017年以前，万达商管资产负债率一直在70%以上、流动比率在1左右、速动比率不到0.5。
流动比率是一年以内能变现的资产/一年以内需要偿还的债务，速动比率是一年以内的资产减去存货/一年以内需要偿还的债务。这两个比例不到1，说明仅靠自身经营，无法达到日常收支平衡。
这就需要拿一年以上的长期债务来补，主要有三种方式，银行抵押借款、中期票据和中期债券。截至2017年底，银行抵押借款有920亿元，债券有431亿元，票据517亿元，需要在2018~2021年分别偿还273亿元、210亿元、473亿元和480亿元。
与之对应的是，2017年~2020年经营活动现金流量净额分别是256亿元、293亿元、168亿元和132亿元，根本不够还第二年到期的债。因此，出售资产、清仓存货换回来的钱，都填进了债务的窟窿里。
这还不够，2020年，万达商管又发行了五期票据和四期债券，共计278亿元，利率达到了6%。而所偿还的债务利率不到4%。与此同时，货币资金以每年将近300个小目标的速度减少，3年缩水50%。
几年下来，债务规模不断下降，资产负债结构趋于正常，降到了50%，速动比率也达到了1。虽然2021年还有480亿要还，但只能算黎明前最后的黑暗。
02 走出深渊，为什么还要上市？
如果说，债务是这几年悬在头上的达摩克里斯之剑，那么将这把剑挂到头上的，正是万达商管自己。
债务危机只是表象，根源其实是资本风险和业务风险的错配。
早在2000年，王健林就发现，住宅地产是一锤子买卖，不能带来长久的现金流，而商业地产完之后可以一直收租金，形成长尾效应。怀揣着创立“百年企业”的梦想，万达确立了住宅与商业地产并行的企业。
“一座万达广场，就是一座城市中心”，在这句口号之下，万达广场遍地开花。从2002年长春重庆路第一个万达广场，到2014年首次上市，开业数量超过 100个，其中一半以上是在2010年以后。
然而“+收租金”的模式投资、周期长，非常的吃现金流，甚至比销售模式还严重。
隔壁万科、恒住宅，房子没开始建就开始预售回一波款，建好之后两三年就卖完。饶是这样，没有一家资产负债率在50%以下。2020年，泰禾、恒都遭遇了债务危机，房地产业对现金的依赖可见一斑。
万达商管也做房产销售，但赚的钱转身投进万达广场里去了，投入笔资金，却要在以后十多年里收租金回款。以售养租，相当于承担了双倍压力。
2014年以前，城市化飞速发展，万达是地方的座上宾。资金紧是紧一点，但拿地、融资、效率高，问题还不严重。等到连三四线城市都开了万达广场之后，火车头跑不动了，车皮就开始追尾。
为解决这个问题，王健林做了两个决策，一个是上市融资，用风险低、永续的股权资本，替换风险高、到期需偿还的债权资本；另一个是开拓新业务，主要包括出海、酒店和文旅。
2014年12月，万达商管登陆港交所，第一天就破发，之后一年多中有半数时间低于发行价。投资者也很清楚，投给万达商管的钱短时间内收不回来，并不看好这个模式。王健林愤而退市，寄希望于A股，结果内地也意识到了房地产业的债务风险，加强了调控。
另一个决策更是把万达商管送进了深渊。
之所以开拓新业务，是因为旧业务放缓带来财务困境，结果都是烧钱的项目，股权融资受阻的情况下，还是只能借债。身子本来就虚，还开着空调吃西瓜，无异于饮鸩止渴。几年间操作猛如虎，生生把慢性病整成了急症。这才有了前面讲的2017年以后的故事。
所以说，万达商管的病根，其实没治好。这次上市，还是为了治病。
与2014年第一次不同，万达商管这次是“轻资产”上市。
从业务模式上，降低自主的比重，转为由第三方投资或合作投资为主，公司负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和公司商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与公司按比例分成，这样资金压力和投资风险被转嫁和分散。截止2021年3月，轻资产运营的万达广场99个，占比26.83%。
从资本结构上，万达商管进行了另一项拆分，将万达广场的持有权和保留，将运营管理拆分出去，由新注册的珠海万达商管公司所有，此次上市的主体是后者。
也就是说真正H股上市的，无论规模还是收入，都要比2020年底的万达商管小得多。金额最的物业资产和租金收入被保留了，因此融资规模也只有外界传言的300亿元。
上一个这样拆分的是华润置地（01109.HK）和华润万象生活（01209.HK），前者负责和收租金，后者负责管理，收运营费。
如不出意外，万达商管保留的资产会通过REITs模式运营。REITs全称公开募集基础设施证券投资基金，以前主要用于基础设施。比如修一座高速公路，通过基金的方式募资，投资者每年从过桥费等运营收入中分红。
此前，新城控股于2021年8月发布了将9个商业物业作为底层资产的REITs计划。资产证券化，越来越成为商业地产公司的新选择。
相比过去“银行+&运营”的组合，现在是“REITs+”与“股市+运营”。低风险资本配高风险业务，高风险资本配低风险业务，结构合理，再也不用受债务病的折磨了。
03 此时的万达商管还能不能打？
对比2016年和2020年报表，万达商管可谓国破山河在。4000多亿的投资性房地产，对应270个自持万达广场，成为最后也是最核心的家底。
因为早已完成，成为沉没成本。按照投资性房地产的权益法计量准则，连折旧都不用计提，只随公允价值波动。对这一分资产，万达商管可以说是无本万利的包租公。
然而，此时的万达商管，很难说是王者归来。就像《指环王》开篇第一句：The world is changed。
变化是全方位的，无论是市场空间、竞争环境还是游戏规则，万达商管都面临新的挑战。
2014年左右，我国商业地产从周期性增长进入结构性增长阶段。在此之前，城市购物中心一直以每年20%~30%的速度增长。在此之后不断下降，到2020年增长率不到10%。2017年开始，年新增面积达到约5500万平米峰值之后，也开始逐年减少。
其背后的原因在于，随着城市化进程、特别是一二线城市经济的愈加成熟，人口逐渐饱和，土地供应却愈加紧张。
与一二线城市相比，三四线城市由于原来发展较慢，存量较少，有更广阔的增长空间，三四线与一二线购物中心的存量比逐年上升。
这对万达商管来说，威胁远于机会。据2019年9月万达发布的《万达商管白皮书》披露，彼时万达广场已开业项目数量中，一线城市23座，二线城市92座，三线城市97座，四线城市82座——三四线项目数量占到了61%。
也就是说，增量疲软的同时，存量还要面临进入者威胁。毕竟，三四线城市人口容量相对固定，多一家购物中心，就多分走一批顾客。
商业地产，如今最不缺的就是竞争者。
2020年底，新城控股已有95个吾悦广场，万科有76个印象城和万科广场，华润有57个万象城和万象汇，龙湖有49个龙湖天街……他们虽然在体量上尚无法撼动万达的地位，但玩家众多，几乎是对万达广场的围剿。
更关键的是，除了体量，万达商管并不具备绝对的竞争优势。
万达能够坐上商业地产第一把交易，靠的是开店的效率。城市化初期，凭借特有的拿地优势，加上“先招商，再”的订单式，让合作商家参与万达广场的选址、设计、规划，万达从拿地到开业只要18个月，开业即满店。
今天，商业地产已经从拼规模、拼速度进入了拼产品、拼运营的阶段。
从产品来说，呈现出超型购物综合体和小型购物中心两级化发展的趋势。以华润为例，有万象城和万象汇两个产品，前者一般位于一线及二线城市的市中心或核心区域，注重与奢侈品牌合作，定位高端用户；后者位于一二线城市的区域级地段和三四线城市，面向周边社区家庭型客户。
消费从来是向下兼容容易，向上升级难，因此只有从高端市场积累经验，才能提升中低端服务品质。
万科的印象城、印象汇、印象里，中粮的悦城、悦春风里都已形成了类似的产品梯队。
反观万达，自从以文化旅游为主题的万达城失败之后，万达广场还停留在2006年就已成型的第三代，多位于城市区和三四线城市，品牌定位不上不下。
从运营来说，商业地产是通过众多商家形成聚集效应，吸引人们来消费，商家有利润，物业才有利润。因此，合理选择入驻商家、赋能商家营销管理、尽可能吸引和服务好消费人群，成为商业地产竞争的核心。
过去，购物、餐饮、娱乐是商业广场的业态，经营比例呈5:2:3。随着电商发展和疫情的冲击，购物的比例逐渐下降，甚至到了1:1:1。业态的性质也发生了巨的变化，喜茶、奈雪、和府捞面等网红餐饮，VR、潮玩、数码、IP主题店等体验式消费如雨后春笋，并且两三年就换一茬。
2007年，万达IMAX首块银幕在东莞万达影城华南MALL店惊艳亮相，今天的年轻人可能更关心新开的泡泡玛特和剧本杀。
消费业态更迭，万达通过订单式形成的对商家的控制力被消解，它的优势也逐渐在被稀释。
过去，万达广场靠自身模式上的优势+踩准时代机会，给量低线城市带去了新潮的品牌和购物体验，也让万达急剧膨胀。
王健林顺风顺水。
当时除了“一个亿的小目标”外，王健林还有更的野心，比如“十年之内成为全世界一流的跨国企业”“万达会让迪士尼在未来10-20年都无法盈利““只要万达进入的领域，别人就别想跟我争第一”，等等。
2012年，《南方周末》在对王健林的一篇专访文章中写道：“自从四年前（2008年）他将总从连迁至北京，几乎每天都有地方官员造访，他们渴望在这里见到王，并‘带回’一两个万达广场。”
老王很怀念那个时代。
